股市之后是债市？公司债“加杠杆”风险高悬

公司债的火爆并非没有理由。即便只有3.5%票息，在一系列购债-质押-购债-再抵押的循环之后，亦能完成加杠杆并未获得9%左右的收益。然而值得深思的是，面对如此凶猛的加杠杆的操作，债市是否会重蹈股市覆辙呢？

债市有多疯？万科公司债比肩国家信用

在资产配置荒时代，越来越多的资金涌入固定收益市场寻求避险，不少银行等机构投资者也不惜加杠杆争夺优质固定收益类资产。如今，不仅公司债大热，就连风险偏高的互联网信贷资产证券化产品也成了抢手货，收益率被压到极低的水平。

中国最大房地产企业之一的万科上周四簿记建档的今年首期五年期公司债利率结果确定为3.50%，再度刷新同类房企发债利率新低。

万科并不是唯一一家发债利率超低的企业。9月18日，上海世茂建设有限公司宣布成功发行60亿元5年期公司债，票面利率3.90%，实际认购超过80亿元，实现超额配售40亿元，利率并创下同类房企发债利率新低。而目前，五年期国债收益率为3.13%左右，五年期国开债收益率为3.54%左右。

数据显示，今年前8个月，上交所公司债共计发行514只，发行总规模约为2762.5亿元，相比去年同期的328只829.2亿的规模，分别大幅增长了56.7%和233.2%。

西南证券研究发展中心首席分析师张仕元表示，现在的利率基本上达到历史低位，如果再往下走，会走到2008年底至2009年第一季度的水平，也就是全球金融危机时候的水平了。

债市加杠杆，风险有多大？

尽管张仕元认为当下公司债的泡沫，当下的债市尤其是公司债，已经存在泡沫(几乎相当于股市创业板3000~4000点)，价格被严重高估，但是市场做多热情并未因此改变。

一位债券阳光私募总经理向《第一财经日报》介绍称，即便公司债价格已经被高估，但是通过加杠杆的方式依然能获利颇丰。

比如，我在交易所用1个亿的资金，去买1个亿的债券，然后再去交易所做正回购交易，把它质押出去，假设债券的质押系数是7折，就意味着我能够再融7000万元的资金回来，继续去购买债券，依次循环操作，最后1个亿资金，或许能够买到3个亿甚至4个亿的债券，而现在回购融资的成本只有百分之一点几，购买债券的收益率有百分之三点几，每做一次杠杆就赚2%的利差，如果做3倍的杠杆就净赚6%，加上本来1个亿债券的票面就有百分之三点几的利息，那么总共9%左右的收益，从这个角度考虑，哪怕只有3.5%的票息也很好。

而对于债市是否会冲到股市的覆辙，该经理则认为，公司债存在泡沫，但眼下的债券市场还不能用“疯狂”来形容。在他看来，股市加杠杆和债市截然不同，债市加杠杆爆仓的风险比较小。

理论上讲，债券加杠杆和股市一样，也存在强制平仓，但两者存在本质不同，不能直接相类比。第一，债券是有期限的，几年之内就套现了，就变成流动性了;第二，债券有一个票息，能够覆盖融资成本，不像股票，股票只能靠价格的上涨来覆盖融资成本;第三，债券市场价格对应的利率，本身是一个宏观变量，不像股票市场是可以独自‘崩盘’的，债券要想崩盘一定意味着宏观经济大举上行，而目前的宏观经济支持不了这个结论。这是债券和股票杠杆完全不同的地方。债市加杠杆爆仓的风险非常小。

不过也有市场人士认为债市高杠杆存在风险。

“现在公司债和信用债都疯狂了，房企开心了，债务负担重的非标被置换成4%-5%的公司债了，同样爽的还有地方政府，3.2万亿地方债发了一大半了资金面也没有紧张，谁让钱这么多但找不到配置方向呢？”民生宏观研究院院长管清友指出，“值得深思的是，如此凶猛的加杠杆的做债，和过去的股市又有什么本质区别呢？”

平安证券固定收益事业部执行总经理石磊也指出，

“降低社会融资成本”是一个非常美好的愿景，正如美国政府在本世纪初推动的“居者有其屋”一样，如果成为一种整体性的运动，则可能带来巨大的系统性风险，流动性过剩推动的信用风险低估可能会带来系统性的风险。

在减债周期内，或许应追求的并非是整体降低社会融资成本，而是鼓励市场和金融机构把资金投入到有前景的产业中去，让有竞争力的产业得到更多资源，让落后的产业让出资源。

债主从来都不是创新的鼓励者，从维稳负债而降低融资成本的角度是难以鼓励创新的。信用利差最终会在信用收缩时急剧扩大，而信用风险积累到一定程度会引发系统性风险，其常常不得不通过汇率找到问题的突破口。