救市漫谈（三）：暴跌后市场需要“负反馈机制”

本轮牛市和最近的股灾可谓“成也杠杆，败也杠杆”。杠杆本身是中性的，本质上来说，杠杆就是信贷，信贷是现代金融的基础。在股市投资上，信贷在场内表现为券商融资，在场外则主要是股票配资。杠杆助涨助跌的现象，我们称为“正反馈”机制。比如，股票上涨，盈利放大，继续加仓，股票续涨，表现为本次股灾前股市的快速上涨；股票下跌，损失放大，被迫斩仓，股票续跌，表现为本次股灾中股市的快速下跌。

正负反馈机制是硬币的两面

正反馈现象在经济中比比皆是，从古典经济学的角度来看，这是经济周期之所以存在的根源，而政府的宏观调控政策则是要“逆周期”而行，以此来减缓经济的大幅波动，稳定经济的运行环境。股市也是如此，监管层要防止市场暴涨暴跌，应当要认识到市场中存在的“正反馈”机制，然后针对性地引入“负反馈”机制，借以平衡双方的力量，防止市场被单边力量主导，给市场自然波动本身增加不可预知的因素。

我们以“杠杆”这一正反馈为例，在任何比较成熟的股市中，都有人使用杠杆。杠杆对股市的正反馈机制，正如信贷对宏观经济的正反馈机制，越是价格过热，就越是要借贷来加大投入，并进一步推升价格，如此反复循环。至于杠杆率在多少范围内为合理，并没有公认的标准，只要投资标的或者说持有资产本身是优质的。我们反复指出这一点，是为了避免无休止地对杠杆进行“道德辩护”或者“道德批判”，我们只讨论这些工具可能带来的对市场本身的影响，而对这些影响再进行评价甚至道德判断不在本文范畴。

融资融券：失衡的正负反馈机制

杠杆的正反馈效应，应当由何种“负反馈”机制来平衡呢？监管层早就对此了然于胸：所谓的“两融”业务，与“融资”相对的，就是“融券”。既然“融资”是通过股票上涨获利，相应地，“融券”是通过股票下跌获利：从券商那里借来股票，在股价高时卖掉换成钱，在股价低时再以更少的钱买回来并还给券商，扣掉一定的费用后，多出来的钱即为获利。这其实就是“股票卖空”。

很可惜，本轮牛市快速发展以来，融资规模扩张速度远超融券规模，两者的比例从年初的100多倍上升至危机时期的接近1000倍。如果再考虑到场外配资的庞大体量，可以说市场一直是被单边追涨的力量主宰的。股灾中许多券商停止了”融券“业务，客观上对于缓解流动性危机于事无补，试想手上持股的股票要抛售都来不及，即使要去融券卖空，又能卖给谁呢？很可惜，通过融券来平衡“杠杆牛市”的设想没能在目前得到实质性验证。

另外，相对于融资市场来讲，融券市场本身是有局限性的。外部的钱理论上是无限的，但券源最多也就是股票本身的数量。用有限的券来对抗无限的钱，胜负一目了然。

套利交易是股市和期市的重要“负反馈”

有一个误解是，股指期货可以作为与杠杆融资相对的“负反馈”机制。股指期货其实并没有这个功能，做空和做多是每次交易的“一体两面”，做空股指期货必然依赖于有人对股指看涨。所谓在股指期货市场上做空力量强大之类的说法，是完全没有意义的，这多半是在股指下跌过程中对于后市看法的感性总结。

股指期货对于股市的正面价值，主要是通过套利交易来保证的。而套利交易不仅是交易期货，也在交易股票，更准确的说，套利交易的对象是“基差”，基差和套利交易是股市和期货市场这二者的一个重要的“负反馈”机制。这个“负反馈”机制并不遵循之前的股价上涨下跌之类的描述，这个机制体现的是建立期货市场的根本意义。

简而言之，套利交易提供了流动性，并增强了股指在市场中的地位。基差依赖于两个市场中的交易价格，实时变动且绝大部分时候都不会为0，因此套利交易可以为两个市场同时带来流动性。套利交易本身并不对股价高低进行平抑，套利交易带来的流动性才是根本。一般地，流动性越高的股票，价格发现越充分，股价波动率也越小，因此套利交易通过给股票市场（同时也给期货市场）提供流动性，一方面稳定了股指成分股的价格，另一方面增强了股指在市场中的地位，后者将促进市场的有序性和结构化，也将为进一步丰富股指产品，提升机构投资者影响力提供基础。

金融衍生品：“负反馈”机制的想象空间很大

一般来说，丰富股票衍生品市场，为套利交易提供便利，不仅有利于股票市场本身，同时也有利于这些衍生品市场。当股市流动性衰竭时，衍生品市场的流动性可以作为补充，解救股市流动性的同时，也应该考虑各个市场的联系，选择恰当的突破口，利用衍生品的杠杆来达到“四两拨千斤”的效果。

救市并非常态。股价有波动，这才是股市的魅力所在。本次股灾提供了一个机会，促使我们去思考如何防范市场落入失控状态。杠杆作为“正反馈”机制，由于没有任何平衡力量，终于酿成股灾。股灾之后，应当正本清源，正视股市目前存在的种种正反馈机制，考虑或修改规则加以改善，或建立"负反馈机制"（包括推出更多的股票衍生品）来予以平衡。这才是这次股灾在市场制度建设上带给我们的最重要一课。