央行政策本质并非是欧版QE

中国农业银行的研究人员陈佳撰文对央行货币政策提出了独到见解，他指出，长期再融资操作(LTRO)与美联储启动的量化宽松（QE）政策在效果当量上的差别是几何级的；其次，狭义的欧版QE始于今年，广义的欧版QE始于2001年，长期再融资操作(LTRO)是2011年欧央行的应急之策，第一期算是成功；第二期到目前可算失败。实际上，量化宽松的成本并不低，全球三大央行对此均有提示（见笔者2015年1月22日央行观察之《欧版QE一步之遥》），人行采取QE的难度和阻力可想而知。最后，就算人行真要全面转向宽松政策，自从美联储、日央行、欧央行陆续量化宽松后，无论工具还是时间点的可选择集举不胜举。为何人行要选择当下推出一个弱化的中国版QE，并采用一个且被证明了效果有限的工具，逻辑上缺乏足够说服力。

不可否认，此次降准的时点和力度选择都是空前的，这的确超过市场预期。短期预期失灵导致市场激烈分化、市场剧烈波动又导致投资者过度反应，中性货币政策可能出现拐点的说法相当流行，暗含着市场对货币政策决策机制发生可能变化的期望。市场对政策反应积极，政策理应充分认识。长期来看，随着中国经济市场化改革的持续深化、货币政策调整乃至央行施行改革这些观点都是很有现实意义的；但在当下，投资行为尚未有效摆脱固有的动物性冲动，资本市场也尚未完全突破非理性繁荣的枷锁，此时强求市场预期与货币政策完美对接，这一步迈的有点大。除非预期每次都完全建立在政策的科学解读之上，否则市场与监管难免一时瑜亮。平心而论，放眼全球，在资金成本不断降低的大背景下，崛起的大国要维护长期稳定发展、推行既定的人民币国际化战略，中国央行今年降准本身就是大概率事件。回到国内，梳理从货币直到产业等各方面因素，降准亦是民心所向，此前许多有识之士均预测过并且呼吁央行在短期内大幅降低融资成本（包括降准降息），所以降准在质与量上超预期之处相当有限；但对降准事件频繁、过度的解读，恰恰反映了在当前市场情绪下，央行操作极易被过度解读的现实窘境，以下仅仅列举几个事实，同时对市场预期加以逆向解读。

过度解读一：经济危局导致货币政策拐点

事实：第一、降准时机选择的原因和后果有些夸大。当央行的决策流程不发生大的改变、当M2增速等技术指标进入政府工作报告，无论市场如何揣度（预期）央行政策拐点的出现，中性的货币政策框架本身在短期内难以发生系统性的改变。所谓的央行在洒水（释放流动性）更多的是对央行应对外汇占款下降这一常规对冲操作的过度解读。第二、由于货币与金融监管当局政策操作配合机制的不到位、短期内经济指标下滑、新的增长动能尚未充分释放，的确加剧了市场波动情绪，但这些因素都不能作为央行货币政策发生系统性改变的证据，更无法作为经济危机的证据。第三、从更深的角度来说，此次金融监管政策与货币政策的匹配需求，反应了当前中国经济和金融改革复杂性。在后危机时代之初四万亿效应的各种风险因素尚未充分暴露的情况下，现在让货币当局下决心实施宽松货币来刺激经济，客观上难度比较大。

逆向解读：无论在哪个经济体，央行降准降息都是为了提振经济活跃程度，这源自经济下行过程中部分宏观指标活性下降。就此而言，市场并未盯丢目标；站在市场的角度，市场身处传导货币政策的流程之中，当局者迷、因果倒置并不罕见。而即便是最为发达的金融市场，也很难准确把握央行的政策；更何况市场的波动性与市场的活力从来就是一枚硬币的两个面。要充分利用市场活力，抚平市场波动，货币当局可以通过强化信息沟通、投资者教育等手段来进行优化市场预期管理，缓释市场情绪造成逆冲击。

过度解读二：降准空间以GDP与贷款率差为限

事实：由于经济下行，造成名义贷款利率与名义GDP增长率（季度）之间的轧差，显然不利于长期经济发展，但是以此作为央行降准的决策模型就有些过了。首先，与真实融资成本（调整后贷款利率）能对应的应该是调整后的投资回报率，而名义GDP显然并非此指标的完美替代，以此决策容易造成较大的误差。其次，降准空间的静态预期不仅令市场在定性上对央行降准的预测失准，更易在定量上低估降准规模对实体经济的拉动作用。如果把对降准的理解限于短期和流动性层次：无论是降准释放的大约1.2万亿流动性、还是增量资金对资本市场二次加速的推动效应、甚至是对银行、非银、有色、甚至房地产各版块的拉动作用，都只是对央行政策一致性理解的某种错配。最后，各央行少有以此作为盯住目标的，中国央行独树一帜的理由不充分。

逆向解读：资本市场对实体经济融资成本高企深有感触，且站在资本市场的角度来看。货币当局对融资成本的调整空间又看似比较大。资本市场的相关预期，其实间接反映了实体经济对融资成本快速降低持续而真实需求。但实际上，货币当局并非融资成本结构中唯一的制度因素，系统性降低融资成本并非央行独自可以决定的。

过度解读三：央行货币政策受美联储牵制

事实：第一，货币政策要传导主要还是依赖发达的全球货币市场，而全球货币市场上的三极目前还是美联储、欧央行以及日央行，人行目前还是众多参与方之一；第二，货币政策的抉择机制在全球传导证据不足，反倒是以邻为壑、损人利己的货币博弈此起彼伏。这种背景下，一个大国的货币政策不太可能以别国政策为参照。第三，不应高估美联储加息与否的影响，尤其是当中国实施一带一路战略，部署亚投行的当下，崛起的大国会更加强调货币主权。

逆向解读：资本市场盯住美联储，除了资本市场改革日益深化，人民币加速国际化的因素之外，也包含了资本市场对于货币当局未来发展方向的一种预期或者希望。原则上，任何投资方都希望监管越少越好，这也是格林斯潘的好评盖过伯南克的直接原因；另外美联储在监管创新方面确有相当成熟的经验可资借鉴。资本市场所需的仅仅是遵循社会发展规律的耐心，是如何将自身期望与中国经济金融改革的实际结合起来的信心。

过度解读四：货币工具创新(LTRO)因要模仿欧版QE

事实：首先，长期再融资操作(LTRO)与美联储启动的量化宽松（QE）政策在效果当量上的差别是几何级的；其次，狭义的欧版QE始于今年，广义的欧版QE始于2001年，长期再融资操作(LTRO)是2011年欧央行的应急之策，第一期算是成功；第二期到目前可算失败。实际上，量化宽松的成本并不低，全球三大央行对此均有提示（见笔者2015年1月22日央行观察之《欧版QE一步之遥》），人行采取QE的难度和阻力可想而知。最后，就算人行真要全面转向宽松政策，自从美联储、日央行、欧央行陆续量化宽松后，无论工具还是时间点的可选择集举不胜举。为何人行要选择当下推出一个弱化的中国版QE，并采用一个且被证明了效果有限的工具，逻辑上缺乏足够说服力。

逆向解读：对中国量化宽松的预期既体现了市场对流动性的渴求，又体现市场了对中长期货币政策中性的担忧。货币政策与财政政策配套组合，是开启中国经济下一个稳健增长三十年的应有之义；中国资本市场对央行购买债券模型的预期，虽然结果不一定准确，却可视为市场不断成熟的表现。当然，在汇率改革以及利率市场化双向压力下、在当下国企改革期待破题、中小企业融资困难的背景下，央行肯定还有进一步相机抉择的空间，这也确实是需要市场进一步认识、适应的常态。