欧元区已变成“债务人乐园”

有评论文章指出，欧元区，极端货币宽松政策遇上了正统财政理念。结果是：欧元区债券非常稀缺，以至于投资者要为贷款给政府的“特权”买单。鉴于欧元区估计已有1.5万亿欧元的债券收益率为负，该地区似乎越来越像是债务人的乐园。这篇文章具有一定参考意义。

欧元区的量化宽松政策有所不同。其特点是整个欧洲大陆出现负利率和负债券收益率。英国和美国没有出现这样的情况，因为在美联储(Fed)和英国央行(BankofEngland)启动各自的债券购买计划时，这两个国家运行着巨额财政赤字。因此它们巨大的债券发行规模足以让债券收益率保持正值。

相比之下，在欧元区，极端货币宽松政策遇上了正统财政理念。结果是：欧元区债券非常稀缺，以至于投资者要为贷款给政府的“特权”买单。鉴于欧元区估计已有1.5万亿欧元的债券收益率为负，该地区似乎越来越像是债务人的乐园。即便在负债最严重的国家，债务与国内生产总值(GDP)的比率似乎也在可控范围内。偿付能力的定义仍悬而未决，因为债务负担正通过更长期限的贷款获得再融资。债权人正变成输家，尽管至少有一个重要例外：固定收益养老金计划的成员。

实际上，养老基金负债是员工贷给担保企业的长期贷款，以基金资产为担保。只要企业具备偿付能力，投资回报率就与员工没有半点关系。这些贷款的回报率不受市场波动影响，因为它是根据薪资确定的。资产负债匹配的趋势对他们有利，因为期限匹配且回报稳定的一个政府债券组合，可保证在应付养老金福利时及时给付，而不管债券收益率怎么变化。

对于担保企业及其股东而言，那就是另一回事了。债券收益率为负将导致负债价值膨胀，对该养老基金偿付能力的负面影响往往会超过量化宽松政策给资产价值带来的好处。粗略来说，如果资产产生的收益为负，那么基金就需要更多资产来匹配给定的负债。对于担保企业而言，代价可能非常高昂。

这对负债驱动型投资的“时尚”像是一面耐人寻味的镜子。部分逻辑是，股东不应暴露于将养老金计划的资产配置于股票的风险，因为股票的风险高于债券。如果企业希望承担股票类型的风险，它可以利用自己的资产负债表以更高效率去做。在当前收益率为负的环境下，这意味着企业和股东暴露于所谓无风险债券的空前高的成本。结果就是养老基金赤字日益扩大，这可能导致企业在投资方面更加注重避险。

对于能够利用企业债券市场的大公司而言，借款便宜可能起到一定抵消作用。然而如果它们投资，就会出现量化宽松政策如何影响资本配置的问题。这其中的风险在于，廉价借款可能为次优投资提供资金——无论是固定资产还是在起泡的股市上进行代价高昂的股票回购。与此同时，债务人乐园让“僵尸”银行得以存活，并让它们滚转“僵尸企业”的债务。这进而会抑制生产率增长。

从投资者的视角看，盈利质量的问题越来越突出，降息以及欧元区货币贬值（企业选择保持利润率，而不是扩大市场份额）都粉饰了盈利数据。

最大的问题涉及终局。在欧元区主权债务市场，有人警告称，鉴于债务偿付成本可控，而且没有人担心违约风险（除希腊之外），因此需要反思公共部门债务的限度。轻松背债减轻了政府的改革压力。

就连我们当中那些不认同德国式财政紧缩的人也不得不问，这一切的终局将是什么样的。这个问题在一定程度上取决于负收益率反映的是长期停滞还是全球储蓄过剩。不管是哪一种情况，还有一个问题是：市场是否已丧失回归均值的能力？负收益率现象将需要一段时间才能消退，但它肯定会消退。到那时，那些认为对偿付能力的传统定义进行反思是个好主意的人，可能会遭遇令人不快的意外