二季度钢价能否打破弱平衡

ü 每年的3-5月份，都是我国钢材(3029, -5.00, -0.16%)大量释放的时期，无论是钢材的产量、还是库存的下降程度均表明下游的需求处于较为旺盛的阶段。因此，我们可以认定每年的3-5月份是钢材消费的旺季。然而消费的旺季并不代表是钢材价格的旺季，在过去的十年中，第二季度钢材价格上涨和下跌的概率均为50%，因此，所谓的钢材的旺季是指钢材需求的集中爆发期，而并非钢材价格的旺季。

　　ü 在经济起步的初期，第二季度的钢材价格表现出了下跌的走势，其中2004年和2005年的第二季度尤其明显；在宏观经济持续向好并达到顶峰阶段，二季度的钢材价格则大放异彩；而在宏观经济衰退时期，季度的钢材价格则是大幅回落。但是，在2009年我国进行了逆经济周期的刺激政策，这一政策之后的第二年，即2010年的二季度钢价也同样大幅下跌。

　　ü 适应性预期的存在使得钢材价格在二季度的季节性特征逐渐退色，是导致季节性消失的直接原因。在宏观经济刺激周期的情况下，市场对旺季的行业有很强的期待，以至于在淡季无法证伪需求低于预期的情况下快速释放产量；但真正到达旺季的时候，又由于真实需求低于基于经济刺激情况下的预期水平而抑制了行业在经济刺激阶段的表现，最终使得钢材的季节性大打折扣，甚至不复存在。

　　ü 中期产能过剩是弱化钢铁行业季节性波动的根本原因。一方面，在产能过剩背景下的低盈利使得行业承受减产的能力下降，钢铁产量持续高位运行波动逐步收窄；另一方面，巨大的潜在产能在需求或者预期稍有改善之际便能快速释放供给，即“供给向上的弹性远大于需求向上的弹性”，供需的迅速匹配也进而制约了钢价的表现。

　　ü 今年第二季度市场很难打破当前的弱平衡状态。目前市场预期的刺激政策并没有实现，且需求释放也不及预期，再加上地方债务的风险，钢材价格再次迎来回落，并打破前低，下方支撑位3000；尽管我们对二季度的钢价并不乐观，但二季度中钢材库存回落是大概率事件，因此一旦钢价跌至前低甚至跌破，这时再配合宏观托底的政策，钢材价格才有可能迎来年内的一波上涨行情。无论如何，今年的二季度很难有超市场预期的需求出现，这也就决定了二季度中钢材价格仍旧无法打破当前的弱平衡，也最终决定了钢价波幅的进一步收窄。

　　2014年以来，市场普遍期待的“冬储”行情并没有出现，尽管钢材的社会库存在春节前后持续攀升，但更为主要的原因是贸易商的被动囤货，而并非商家的主动备货，因此钢材价格在一季度表现出了极度的弱势。其中上海地区的三级螺纹钢价格最低跌至了3120元/吨，较2008年经济危机之后的最低点还低，市场的情绪已经下降到了冰点。

　　然而时间来到一季度末，螺纹钢已经进入到了需求的旺季。旺季的到来是否能够提振较弱的市场情绪？旺季需求的释放是否能够改善目前市场的弱势状态？同时，在二季度中，下游需求能否启动，并对钢价有所带动？带着这些疑问，我们通过总结历史规律，试图寻找到最有可能的答案。

　　一、何为季节性？

　　对于季节性，尤其是钢材的季节性，并没有一个统一、标准的定义。一般情况下，市场将每年的3-5月份和9-10月份看做是钢材的消费旺季，这主要是因为我国的气候特点。我国大部分地区属于大陆性季风气候，每年春节之后的3-5月份都是下游需求开工的季节，并且中国人有“一年之计在于春”的说法，因此春天成为了下游开工最为密集的月份；而6-8月份，我们进入到了炎热、多雨的气候中，在一定程度上会影响到工地的施工，这也成为了钢材需求的相对淡季；进入到9-10月份后，秋高气爽的天气来临，下游开工重新多起来，并且中国的传统中有“金九银十”的说法；而从四季度末开始后，我国大部分地区便进入了冬季，下游纷纷停工，对钢材的需求再次变少。

　　因此，钢材需求旺季的说法更多的是从气候的季节性来进行划分的。理论上讲，在钢材的消费旺季，下游需求的表现应该非常强劲。但由于钢材，尤其是螺纹钢下游的需求分布较广，很难统计钢材的下游需求到底有多少，不过我们可以通过钢材的产量以及库存的去化程度来判断下游真实的需求情况。从上图中我们可以看出，过去的四年中，粗钢产量每年的年度峰值大都出现在第一个消费旺季，即3-5月份。

　　从2010年至今，尤其是2012年和2013年，粗钢产量的年度峰值均出现在五月上旬，而仅有2011年的峰值出现在六月下旬，尽管没有发生在所谓的3-5月份传统消费旺季，但6月份同样仍旧是钢材消费较大的月份；2010年的年度峰值出现在四月下旬。也就是说，从历史的数据来看，粗钢产量的年度峰值大都出现在3-5月份的传统消费旺季。

　　除了粗钢产量数据的回升，我们还需要关注钢材库存量的变化，若粗钢产量的大幅回升伴随的是中间库存量的上涨，则不能够说明下游需求环节正在改善；只有当粗钢产量大幅回升的同时，库存水平也出现回落，甚至是大幅回落，才能够认定钢材下游消费的转暖。

　　从上图中我们可以清晰的看出，在每年的消费旺季到来之前，螺纹的库存量均达到全年的峰值，其中2010年、2011年和2014年库存的年度高点出现在2月末、3月初；2012年库存高点出现时间较早，在2月中旬；2013年库存高点出现偏晚，但也在3月中旬。也就是说，螺纹钢的库存量在进入消费旺季前或者进入消费旺季之后见顶，并开始大幅下滑。其中2013年去库存的水平为历年之最，到二季度末，库存水平共下降32.3%。

　　由此，我们从过去几年的情况来看，在每年的3-5月份，都是我国钢材大量释放的时期，无论是钢材的产量、还是库存的下降程度均表明下游的需求处于较为旺盛的阶段。鉴于此，我们可以认定每年的3-5月份是钢材消费的旺季，然而，消费、产量抑或是库存的旺季能够带来钢材价格的“旺季”吗？

　　二、旺季需求回暖一定会带来钢价上涨吗？

　　按价格理论来看，钢材的价格直接反应了供需格局的变化。因此，对于历史经验的研究，我们将着重分析2季度钢价的波动。

　　为了探寻历史上钢材价格在第二季度的表现，我们使用商务部的螺纹钢现货价格进行分析。通过对近10年来钢价在第二季度的走势分析我们发现，在过去的十年中，第二季度钢材价格上涨和下跌的概率均为50%，其中上涨的年份有五个(分别是2006年、2007年、2008年、2009年和2011年)，下跌的年份也有五个(分别是2004年、2005年、2010年、2012年和2013年)。从上图中，我们可以得出初步的结论，即：并非钢材需求的旺季就一定能够带来钢价的上涨。

　　由此，我们结合第一部分的分析，我们可以认定：所谓的钢材的旺季是指钢材需求的集中爆发期，而并非钢材价格的旺季。

　　然而钢材价格为什么在消费的旺季并没有表现出较强的涨势呢？接下来我们从宏观、供给等角度来做进一步的剖析。

　　1、从宏观周期看二季度钢价

　　作为强周期性的行业，钢铁行业与宏观经济有着较强的正相关性。当宏观经济好转的时候，下游对钢材的需求也较大；而当宏观经济不佳的时候，下游对钢材的需求也将有所回落。造成钢铁行业与宏观经济高度相关的最根本原因是我国仍旧处于依靠投资驱动整体经济增长的模式。既然钢铁行业是一个强周期性的行业，那么我们也就有必要对过去十几年的宏观经济做简单的回顾。

　　进入到21世纪之后，我国进入到了建国以来的第五个经济周期。在经历了1998-2000亚洲经济的衰退和2001-2002年国内的紧缩政策之后，从2003年开始，我国进入到了一个高速扩张的时期，这一时期的经济增长一直持续到2008年全球经济危机之前；此后我国经济在出口大幅回落的影响下大幅回落，但2009年进行的逆周期性的刺激政策使得我国高速度增长持续到2011年；进入到2012年之后，我国整体宏观经济出现了大幅的下滑，尤其是2014年以来，宏观经济加速下滑，尽管我们没有称之为经济的衰退，但从GDP的增幅来看，我国经济事实上正在处于衰退期。

　　那么在不同的宏观环境之下，钢材价格、尤其是二季度的钢材价格走势又是如何的呢？

　　通过上图我们发现，在经济起步的初期，第二季度的钢材价格表现出了下跌的走势，其中2004年和2005年的第二季度尤其明显；在宏观经济持续向好并达到顶峰阶段，二季度的钢材价格则大放异彩；而在宏观经济衰退时期，季度的钢材价格则是大幅回落。当然，这其中有一点不同的地方，即在2009年我国进行了逆经济周期的刺激政策，这一政策之后的第二年，即2010年的二季度钢价也同样大幅下跌。理论上来讲，钢材价格在经济的高增长期有较好的表现很容易理解，但为什么在经济增长，尤其是在由政府主导的刺激政策影响下，钢材价格却没有较好的表现呢？此现象在2010年表现尤为强烈，我们不妨对这一时期进行分析。

　　尽管从2008年开始世界经济以及我国经济都进入到了一个衰退期，但我国政府在宏观周期惯性下滑的过程中采用了逆经济周期的操作手段，短期内对冲了全球系统性风险的影响。2009年和2010年的全社会固定资产投资增速保持了非常高的增长，其中2009年固定资产投资高达33.19%，为改革开放以来最高点。

　　鉴于整体的投资盛宴已经展开，市场中对未来市场的预期保持了非常乐观的态度，甚至有人认为我国经济能够完全逆转世界经济的周期。也就是在这样的超级乐观预期之下，螺纹的产量增速也屡创新高，并且这一态势延续到2010年年初。回到2010年年初，我们看到，尽管2010年一季度正处在螺纹的消费淡季，并且库存水平也一路攀升，但钢价仍旧保持了较高的状态，这表明市场对未来二季度的信心依旧很足，因为也只有对未来预期好的条件下，钢材产量和钢材价格才能保持一个相对较高的水平。

　　资料来源： 银河期货钢铁事业部

　　然而，事与愿违，2010年四月份中央出台房地产调控的新政策，市场的真实需求远不及之前的预期，在这种情况下，2010年4月份钢材价格转头向下，整个二季度都处于下跌的走势。

　　从对2010年二季度影响钢材价格走势的分析中，我们发现市场预期对市场的产量和价格影响尤为严重，因此我们有必要在这里引出“适应性预期”理论。

　　2、预期的力量正在弱化季节性规律

　　理论经济学中的“适应性预期”理论是指：经济个体在估计或判断未来的走势时，不断利用过去预期与过去实际间的差距来矫正对未来的预期。也就是说，在经济企稳复苏的拐点阶段很容易出现这样的情形：前期钢价快速上涨的表现大大超出前期基于经济衰退时期经验形成的预期，进而导致当前对于未来钢价继续大幅上涨的预期会更加强烈；在实际需求无法释放的淡季，尽管库存在进一步增加，但乐观情绪带动的钢价价格上涨会进一步的自我强化，最终影响到钢铁企业的生产和贸易商经营。

　　传统经济学理论中，在不考虑需求的情况下，价格是产量的函数，如下：

　　P = Y(c,Q , å)

　　而基于适应性预期理论下的价格不仅仅是产量的函数，还是实际情况与前期预期之间差距的函数，如下：

　　P = Y(c,Q , A − E , å)

　　回头来看， 2012年12月份至2013年3月份，钢铁行业恰恰就经历了这样的一个阶段：

　　2012年上半年整体宏观经济不佳，9月份国家开始释放100多个建设项目来保增长，在此经济政策的刺激之下，9月开始钢材下游的需求带动钢价、矿价触底反弹并逐步扭转市场的悲观预期；随后，钢材价格一路上涨至12月份，市场开始逐步点燃现货跟涨的预期。时间进入到2013年之后，1、2月份钢价的持续上涨进而强化了市场对于旺季复苏的期待；市场的乐观预期和现货涨价的互相强化最终导致钢企排产的迅速增加，产量增幅超过了实际需求的改善，最终导致2013年春节过后(即第二季度)，钢材价格一路狂跌。

　　至此，我们看出2010年春节前后和2013年春节前后的情形有一定的相似性。即：在宏观经济刺激周期的情况下，市场对旺季的行业有很强的期待，以至于在淡季无法证伪需求低于预期的情况下快速释放产量；但真正到达旺季的时候，又由于真实需求低于基于经济刺激情况下的预期水平而抑制了行业在经济刺激阶段的表现，最终使得钢材的季节性大打折扣，甚至不复存在。

　　通过上文的分析我们可以看出，适应性预期的存在使得钢材价格在二季度的季节性特征逐渐退色，是导致季节性消失的直接原因。

　　3、产能过剩是季节性消失的根本原因

　　尽管适应性预期是导致近几年钢价季节性消失的直接原因，但究其根本，中期产能过剩才是弱化钢铁行业季节性波动的根本原因。

　　尽管2010年和2013年旺季前后的行情有一定的相似之处，但有一个明显的不同是，经济刺激所带来的需求释放增速正逐渐收窄。2008年经济危机之后，国家四万亿的投资使得整个宏观经济的衰退推迟了至少3年；而2012年下半年国家的救市项目，仅仅维持了半年的时间，当然这其中有2012年刺激规模远不及2009年刺激规模大的原因，但从另外一个角度看，实则是投资边际报酬率的降低。反应到对于钢价的影响上来，则是钢价波动率的逐渐收窄，2010年二季度钢价的跌幅要远大于2013年二季度的跌幅，并且这一波动幅度有进一步收窄的趋势。

　　资料来源： 银河期货钢铁事业部

　　从近几年钢材价格的走势来看，年度、季度的高点越来越低，低点尽管也在同步下移，但整体的波动幅度已经明显的下移。

　　一方面，在产能过剩背景下的低盈利使得行业承受减产的能力下降，钢铁产量持续高位运行波动逐步收窄；另一方面，巨大的潜在产能在需求或者预期稍有改善之际便能快速释放供给，即“供给向上的弹性远大于需求向上的弹性”，供需的迅速匹配也进而制约了钢价的表现。

　　通过以上的分析我们认为：中期内我国钢铁产能的过剩是导致钢材价格在消费旺季失去季节性的最根本原因，同时，适应性预期在钢铁行业内的验证进一步弱化了钢价的季节性规律。

　　三、2014年的旺季能否超预期复苏？

　　尽管我们认为中期内产能过剩是导致钢材价格在消费旺季失去季节性的根本原因，但产能调整的周期较大，在第二季度就有明显改善的可能性微乎其微。因此，我们在对第二季度钢价价格走势进行判断的时候应该更多的从适应性预期角度去进行考虑。

　　首先，从我国整体的宏观经济环境来看。进入到2014年以来，无论是从进出口的数据、还是房地产的开工数据、抑或是发电量、铁路运量等数据，毋庸置疑宏观经济仍旧处于惯性下滑的状态。与此同时，市场对钢材价格的预期也非常悲观，2013年年底市场一改2012年年底的乐观态势，中间贸易商出于对2014年需求看淡的预期，不再进行所谓的“冬储”备货，尽管社会库存量一直持续攀升，但并非来自商家的主动补库，而是被动的拿货。在这种情况下，从2013年四季度开始一直到2014年一季度，钢材价格一路下跌，并且在淡季需求较弱、库存较高的影响下进一步强化，最终导致上海螺纹价格跌破2008年经济危机之后的最低水平。

　　这种悲观的预期也影响到了钢厂及贸易商，虽然进一步扩产的动力基本没有，但保持较高的产量以回收现金流成为了目前钢厂的主要策略，同时贸易商也加紧去库存，甚至将一部分库存挤压至钢厂，与之形成对应的是1-4月份房地产市场的大幅萎缩，房屋新开工面积同比下降22.1%，房屋销售面积同比下降6.9%，需求端一片低迷。

　　从钢铁整个产业链条上来讲，产量低速增长、库存缓慢下降、需求维持低位，再加上市场较弱的预期且钢材价格从绝对价值来看已经处于历史低位，这些特征足以说明目前钢铁行业正处在一个“弱平衡”的状态。那么在即将到来的第二季度，市场是会打破这个弱平衡市场吗？根据适应性预期理论，除非二季度真实需求的释放程度远高于当前的市场预期，钢材价格才能有一个较好的表现，否则钢材价格很难走出反转的行情。

　　那么二季度市场的真实需求就成为了我们最为关心的问题。

　　首先，在不考虑政府出台救市政策来刺激终端的前提下，宏观经济惯性下行已经成为不争的事实。在这种前提之下，需求很难有超预期的表现，那么钢价也不可能发生逆转。

　　其次，鉴于在过去的时间中，我国政府总是在经济低迷的时候推出一些刺激政策，比如2009年的四万亿、2012年下半年的百余个投资项目，那么在宏观经济已经持续下行的情况下，市场中也就再次出现了政府会再次出手的预期。在这种预期的影响之下，尽管钢价并没有明显的好转，但跌势企稳以及库存水平的下降进一步强化了这种预期，尤其是到一季度末，这种预期则更加强烈。那么，到底国家在这个时候会不会出台刺激政策呢？第一、正如我们在上文中提到的，国家在2009年和2012年下半年经济的刺激政策对实体经济的影响时间越来越短，其边际效应呈现出了边际递减的状况，因此新一届政府再次通过货币政策进行刺激经济的可能性越来越小；第二、李克强总理在两会记者招待会上的回答说明，7.5%的GDP增速目标是可以有弹性的，最为关键的是保就业，今年全年GDP的增速在7.5%以下也并非没有可能。因此，我们并不认为二季度政府就会出手救市，即便是救市也要等至二季度末三季度初，毕竟政府是托底，而非刺激。

　　当然在这一政府救市的预期中，市场中也有降准的预期，但从1-4月份M2的增量来看，仍旧维持在13.2%以上，符合全年的目标，这也表明市场中其实并不缺钱。然而值得注意的是，M1的增长只有5.5%，在1月份M1与M0之差的增速甚至为负，这说明尽管市场资金并不紧张，但企业手中的资金并不宽裕，据我们调研了解，现在很多钢企的融资成本都在15%以上，甚至更多。因此，短期内国家通过降准了增加流动性的可能性并不大。并且我们认为，我国即使在今年出台一些经济托底政策，使用的也是财政政策，而非货币政策。从宏观数据看，1-2月份财政支出同比增长仅6%，而全年目标是9.5%，同时CPI增幅也处于较低的可控范围内，因此后期留给政府的财政政策操控空间远大于货币政策的操作空间，财政政策或许成为首要的选择，那么对于钢材的需求来说也不能够过分乐观。

　　通过分析，我们认为二季度国家出台救市政策的概率较小，相反，二季度有大量的地方债务将面临兑付期，随着三四线城市房价的下跌以及实体经济的不佳，地方债成为埋在市场中最大的定时炸弹。尽管我们认为发生大面积违约并且将中国经济拖入万劫不复状态的可能性不大，但部分违约不可避免。这些系统性风险事件的发展势必会影响到钢材的价格。

　　梳理以上的逻辑，我们认为，第二季度市场很难打破当前的弱平衡状态。目前市场预期的刺激政策并没有实现，且需求释放也不及预期，再加上地方债务的风险，钢材价格再次迎来回落，并打破前低，下方支撑位3000点；尽管我们对二季度的钢价并不乐观，但二季度中钢材库存回落是大概率事件，因此一旦钢价跌至前低甚至跌破，这时再配合宏观托底的政策，钢材价格才有可能迎来年内的一波上涨行情。无论如何，今年的二季度很难有超市场预期的需求出现，这也就决定了二季度中钢材价格仍旧无法打破当前的弱平衡，也最终决定了钢价波幅的进一步收窄。