科创板定价须理性防利益输送

4月2日，上交所科创板信息披露平台公布6家企业申请获受理。这也意味着，从3月22日首批9家企业获受理以来，已有37家企业获得科创板“准考证”。

   截至目前，在37家受理企业中，上交所已开始对3家企业提出问询。根据科创板审核上市流程，科创板企业上市，须经历受理、审核(包括问询)、上市委会议、报送证监会、证监会注册，以及发行上市等阶段。发行上市虽然属于最后的阶段，但也是非常重要的阶段，科创板新股发行价格的高低，或将决定着其发行成功与否。

   37家企业中，澜起科技由于股东榜中出现保荐机构中信证券全资子公司中信证券投资，且持股比例高达5.019%，因而受到格外的关注。实际上，像赛诺医疗、当虹科技、虹软科技，以及科大国盾等四家企业也均出现保荐机构全资子公司或关联方提前参股的身影。

   此前A股市场上曾出现过“保荐直投”的现象，由于是先保荐后直投，因而受到涉嫌利益输送的强烈质疑，保荐机构“保荐直投”的模式最终被监管部门叫停。如今科创板中出现的“直投保荐”的模式，由于直投在先，保荐在后，因而被认为是可行的。对于相关券商而言，一旦提前参股的企业成功在科创板挂牌，背后的利益无疑是巨大的，特别是对于持有较大比例股份的保荐机构而言更是如此。

   根据规定，科创板新股发行规模、价格、节奏主要通过市场化方式决定，以强化市场约束，且“对新股发行定价不设限”。这也意味着，科创板新股发行价格没有23倍市盈率的“高压线”，其发行价格是机构投资者询价的结果。虽然科创板新股发行定价实现了“市场化”，但此前市场出现的某些弊端需要引起足够的注意。

   在2014年新股IPO制度改革以前，“三高”发行甚嚣尘上，一方面与发行人欲从市场上募集到更多的资金有关；另一方面，由于保荐机构的保荐承销费用与融资额密切挂钩，客观上导致保荐机构有不断上抬发行价格的利益驱动。在“保荐直投”模式下，由于新股发行价格也与保荐机构持有股份的利益相关，保荐机构同样有拉抬发行价格的冲动。

   在“直投保荐”的模式下，虽然新股发行价格是询价的结果，而且，由于科创板新股发行实行“保荐跟投”制度，明确中介机构应通过旗下子公司以自有资金对新股以发行价格进行认购，通过资本约束方式，以消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价，但由于提前参股，中介机构参股成本往往较低，即使按发行价格“跟投”，其持有成本也会大大低于发行价格，在利益驱使下，保荐机构哄抬发行价格的现象同样是有可能出现的。而发行价格越高，将使保荐机构的“直投”实现利益最大化。因此，保荐机构哄抬发行价格也是有动力的。

   根据科创板的交易制度，其挂牌前五个交易日不设涨跌幅限制，过高的发行价格，科创板新股在市场的高度关注与追捧下，是有可能重演“中石油式”悲剧的。而且，发行价格过高，也有可能导致发行失败。这将明显不利于科创板的稳定发展，也不利于其投资者的利益保护。

   因此，科创板新股发行价格虽然不设限，但机构投资者在参与询价时有必要保持理性，参股相关发行人的保荐机构在进行推介、路演，以及发布价值投资分析报告时，更需要有一份谨慎、理性的心态，既不可肆意鼓吹，也不应夸大其词。科创板新股理性定价，才符合市场的利益，才能取得多赢的格局。