宋建文：关于估值的疑惑和陷阱

有个朋友问我，市盈率等于股价除以每股收益，那么当市盈率很低的时候，是不是就等于对于每股收益，也就公司的盈利来说，股价被严重低估，可以大胆买入？

   我说不是。

   他很疑惑。这不是你一直和我们说的价值投资吗？价值严重低股一定会被修自，为何不大胆买入？难道以前又是乱说的吗？这都让我迷糊了，当我投资亏损股或者市盈经很高的股票的时候，你说这些股票估值太高风险大，现在我全仓买入低市盈率的股票，怎么又有风险？

   这里我想和大家简单的分享一下估值的陷井。

   很多时候，市净率、市盈率、净资产收益率那些大家都很少看，大众普遍看的是一个直观的指标就是市盈率，但实际上市盈率只是一个比值，一个计算的结果，所以它并不能用来完全衡量一只股票的估值是高还是低，不能用来作为评判价值投资的唯一标准。

   比如一只股票股价是10元，去年每股收益是1元，市盈率是10倍，这个估值水平是非常低的，但是如果今年它的每股收益只有0.1元，市盈率就会变成100倍，这个估值水平是非常高的，而他们是同一家公司，这一变化发生在一年内。

   因此，有必要对股票进行分类。因为决定估值水平的有一个“持续性、稳定性”的因素在里面，需要区别为几大类别，主要有金融类、消费类和周期类，今天我就重点和大家谈谈周期性行业的估值问题。

   宏观驱动性涨跌轮回

   周期性股票股特别是资源股，估值变化是波动率最大的，呈现出大起大落、大开大合的一种状态。

   大家可以先看这个图：

   

   我暂且把上面这个叫做周期波动图A，周期行业和宏观实体经济运行有极大的正向关联性，因为周期行业里面都是需要消化产能，有色、煤炭、钢铁等行业需要实实在在的传统实业的支撑，你搞大数据，是不需要用到煤的也不需要用到钢的，所以实体兴，则周期旺，实体衰则周期弱，这是周期性行业最大的一个周期性特点。

   我们看到2007年的时候中国实体经济高歌猛进，各行各业开工率非常高，有色等周期股疯狂上涨，但从经济繁荣的顶点下来，十年过去了，很多资源股再也没有涨到当年的高点。

   但实际上2007年的时候虽然资源股暴涨，但估值还是很低，因为经济强劲，需求非常大，公司业绩都非常好。侧当股价暴跌后，经济衰退，业绩变得非常差，反而估值市盈率变得很高了。这是很有意思的，股价在最高点时PE最低，而股价在最低点时PE则最高，与传统的价值投资估值体系是完全相反的。

   价格驱动性估值变化

   再看看下图:

   

   我暂且把这称为周期B(因为这些图只是我随手一画，并不是标准的理论)，这里周期股主要是伴随着其产品价格的涨跌而波动，在实体经济处于一个变化不大的平稳周期中，需求不会有太大的变化，这个时候会因为多种原因造成产品价格的涨价，从而公司业绩的变化，价格涨到最高点，公司赚钱能力最强，对应的市盈率PE也最低，而产品价格跌价到最低，业绩最差，市盈率PE最高，也同样是股价最高时市盈率最低，而股价最低时市盈率最高。

   比如本周资源的涨价即是如此。

   实体经济谈不上复苏，GDP增长6.9%，与以前的8%相去甚远，需求也并未爆发，推动产品涨价有两个因素，一个是政策供给侧改革去产能，造成需求不变的情况下，供给减少，供不应求；另一个是环保督导推动，很多达不到环保的小厂关停，促成了前一个结果。

   所以宏观周期和价格因子，就很好的解答了文首那位朋友提出的疑惑。为什么市盈率很低的时候并不意味着可以大胆买进，因为往往市盈率很低的时候对应的就是股价最高的时候，同时也可能是业绩最顶盛的时候，有可能出现业绩拐点。

   在在拐点出现的周期运行之中，前面所说的周期A的周期性是会大大强于周期B的周期性，就是说A可能会牛五年熊十年，而B可能会牛半年熊半年。

   对于周期行业，判断本身是很难的。

   在能判断准确周期的情况下，反向投资才是正确的方法。在市盈率最高(业绩的低谷)的时候而股价最低的时候买入，到市盈率最低(业绩的顶峰)的时候而股价最高的时候卖出，才能不被估值陷井所迷惑。

   这一点最为经典的案例，便是在今年初的时候，我当时和群友们一直在探讨神火股份这只股票，当时还是亏损的，名字叫*ST神火，但是因为供给侧改变，钢铁、有色、煤炭还有化工行业的业绩都出现了一个明显的拐点(这一点我在二月份曾专门分析化工行业)，当时认为神火在半年报会扭亏摘帽反而是布局的机会，后来神火股份也确实涨了。

   但是遵循上面分析的种种，是时候对神火这些公司多一分谨慎了。

   今天先说说周期，大家有兴趣的话，下次再和大家探讨消费行业和金融行业的估值问题。