冉学东：货币消失之谜可解？

5月份金融数据出台，其中m2增速引发舆论关注，m2增速历史上第一次落入个位数，这是一个非常具有标志性意义的事件。

   笔者查到的资料是，从1990年到2016年，26年的时间里，中国的m2增速最高是2007年的37.31%，此后是逐渐下滑的，到了2016年m2的增速达到11.3%，而1990年m2余额是1.53万亿，到了2016年m2余额达到155.01万亿，26年m2上涨了整整100倍，26年时间里，中国m2增速没有达到过个位数。

   而1990年GDP总额是1.9万亿，增速是3.8%，到了2016年gdp余额是74.4万亿，增速是6.7%，26年GDP总量增加了39倍。很明显，GDP的增速还不到m2增速的一半。所以近几年不时有观点冒出，说这是中国货币超发的一个表现，不过反对的声音也很多，比如有一个强有力的证据就是中国的金融体系主要以银行这样的间接金融为主，所以货币信用大量发行。

   事实上，十多年来，中国货币增速远远大于gdp增速的现象就在学界引发讨论，比如，2007年gdp增速是9.6%，当年m2的增速则是17.77%，货币的增速是经济增速的一倍。如果我们说，一切经济的交易和生产都要以货币作为媒介，那么货币就是经济的镜象，两者相互对应的，但是在中国却长期存在货币和经济不对应的现象。另外，尽管长期存在货币增速远远大于经济增长的现象，却没有出现消费物价的通胀，这也是非常奇怪的，这在世界经济体中颇为罕见，而学界也争论不休，至今没有定论，这个议题被称为中国的“货币消失之谜”。

   目前gdp的增速是6.9%，而m2增速只有9.6%，gdp增速和m2增速已经大幅度缩小，我们从这轮gdp和m2的轮回中是否能够看到中国货币运动的一些规律性的问题，是否能够得出“中国货币消失之谜”的蛛丝马迹呢？

   对于5月份m2增速下滑至个位数，央行的解释主要是从监管和机构主动去杠杆的角度阐释的。

   央行认为，近些年部分金融机构通过资金多层嵌套进行监管套利，在体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定风险。随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。货币持有主体的变化对此也有所映证：5月末金融体系持有的M2仅增长0.7%，比整体M2增速低8.9个百分点；与此同时，非金融部门持有的M2增长10.5%，比整体M2增速高0.9个百分点。总的看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。此外，5月份财政性存款增加5547亿元，较上年同期多增3928亿元，也暂时性地下拉M2增速约0.3个百分点。

   笔者不否认，金融去杠杆对m2的下滑的解释力，但是既然从去年后半年就开始了金融去杠杆，为什么5月单月下滑如此之快，再说2015年之前，中国的m2增速都是两位数，有些年份达到20%以上，这些时候也不存在金融杠杆过高的问题，这又如何解释呢？

   事实上你只要简单观察m2增速的运动轨迹，就会发现，m2的增速跟中国的房价是正相关的，中国的gdp增速从1990年到现在有两个高峰，一个是1992年，一个是2007年，都超过了14%，而正是2007年是中国房价增幅最为辉煌的时间点。

   1992年南巡讲话，中国经济进入高速发展的快车道，但那时候中国房地产尚未市场化，1998年开始实行的房改。1998年7月，中国国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从1998年下半年开始停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化。此后政府出台一系列政策鼓励个人购买住房，房价开始扶摇直上。

   2007年，奥运盛会举办，中国经济快速增长，股市快速增长，房价快速增长。这种涨的背后，是从专业人士到普通大众普遍的乐观情绪。2007年，达到A股历史上最高位6124点，这一年gdp增速也达到了历史最高14.2%，m2的增速达到16.73%，虽然不及华尔街危机之后推出的刺激政策的2008年m2增速达到17.77%，和2009年更是达到惊人的27.58%，此后便一路下滑。尽管房地产价格还在扶摇直上，但是到了2014年后，房地产开始分化，三四线城市房价开始下跌，这表明存量货币信用已经不能支撑全国范围房地产的疯狂。

   2011年全国百城价格指数环比涨幅持续缩小，9月起持续环比下跌且跌幅有所扩大。住宅销售均价连续四个月下降。1-11月，全国商品房和住宅销售均价分别为5474元/平方米和5096元/平方米，较1-10月销售均价分别下降0.5%和0.7%。而这一年的m2增速也是相比以前多年较低的一年，是17.32%。当然由于货币创造的滞后性，这样类比不尽合理，但大体看，中国m2增速和房价的增速还是一个正向关系。

   今年5月份的m2下滑到个位数，而房地产市场又是什么情景呢，国家统计局的数据显示，1-5月，商品房销售面积54820万平方米，同比增长14.3%，增速比1-4月份回落1.4个百分点。其中，住宅销售面积增长11.9%，办公楼销售面积增长38.3%，商业营业用房销售面积增长29.6%。商品房销售额43632亿元，增长18.6%，增速回落1.5个百分点。其中，住宅销售额增长15.3%，办公楼销售额增长37.4%，商业营业用房销售额增长39.0%。

   笔者同意央行判断未来货币增速在个位数将常态化，这里房价的影响是主要的。现在房价被行政调控锁死，至少表明通过房地产交易形成的货币信用的放大将不再继续，货币增速将就你不萎缩。但是毕竟存量货币(m2)还是155万亿，这部分货币如何逐渐缩小，是未来央行货币政策必须相当谨慎的，一不小心可能带来通货膨胀。