罗毅：证券转型跨越 行则将至

核心观点

   市场震荡致业绩回落，行业分化加剧

   2016年证券行业实现净利润1234.45亿，同比下降50%；营收3279.94亿，同比下降43%。28家上市券商净利润和营收分别为952亿元和2683亿元，同比分别下降48%和40%，占行业净利润、收入比77%和82%。由于成本趋刚性管理费率大幅提升9个百分点，达46%。证券行业净利润率为38%，同比下降5个百分点。2017年1季度市场整体趋稳，27家上市券商(不包括安信证券)实现净利润202亿元，同比上升8.8%，行业分化加剧，大券商中中信、招商、海通等实现较好增长。

   行业进入规范整顿周期，总资产规模缩水，净资本实力扩充

   2017年监管力度不减，行业将进入持续规范、整顿周期，券商在开展创新业务时将更加谨慎。行业总资产规模5.79万亿，同比-10%，主要由于客户交易结算资金余额下降，以及两融、自营规模下降导致的资产规模缩水。行业新的风控监管体系之下净资本规模加速提升，2016年行业净资产及净资本规模分别为1.64及1.47万亿元，同比分别+13%及+18%。杠杆水平自2015年起持续下降，2016年剔除客户保证金后杠杆水平为2.65倍，ROE提升更依赖ROA驱动，强调资金使用效率。

   业务结构优化，转型摆脱“看天吃饭”，探索特色化业务空间

   2016年行业经纪、投行、资管、自营、资本中介业务占比分别为32%、21%、9%、17%、12%，其中投行及资管业务占比大幅提升。2017年1季度自营及利息净收入改善提振业绩，资管业务分化较大。2016年以来券商改革转型力度加大，但由于市场整体波动、经纪通道价值整体下降等因素，经纪、自营及资本中介业务承压。2017年初投行再融资业务及资管业务监管收紧，对券商业务实力及风控能力提出更高要求，未来业务将分化加剧。传统业务承压推动券商积极探索ABS、PPP、FOF等特色业务。

   严监管下业务守正出奇，竞争体现在更高层面

   投行业务IPO规模预计达3000亿元，同比增幅接近100%；IPO费率维持在较高水平，预计将推动业绩高增长。2016年以来对投行业务的监管规范、以及年初再融资新政对券商业务实力提出更高要求。资管业务强调去通道、去嵌套的思想，业务回归本源，主动管理能力较强、风控实力扎实的券商具备竞争优势。受IPO提速驱动直投业务迎来业绩加速释放期，券商直投依托全业务链竞争优势显著。资本中介业务成本端有望改善，业绩或将提振。自营投资风格趋稳，经纪业务佣金率进一步下降幅度有限。

   投资回归价值，优质券商攻守兼备

   当前板块处于长期制度利好与短期市场悲观的焦灼状态，预计2017年监管将维持高压态势，但监管收紧是提升中介机构综合运营能力，以及未来资本市场稳定健康发展的必然举措。新的风险监管将加速行业的分化，优秀券商竞争优势愈加凸显。当前板块估值处于历史中枢底部区域，优质券商攻守兼备，推荐广发、国君、国金、国元、兴业、长江。

   风险提示：市场波动风险，改革推进不如预期。