孙旭东：大秦铁路双高是令人不安的迹象

大秦铁路(601006)2016年度利润分配预案为：每股派发现金股利0.25元。

   以5分制进行评价，我给这一预案打4分。

   表1：大秦铁路近5年现金分红情况

   单位：亿元

   2012年

   2013年

   2014年

   2015年

   2016年

   合计

   现金分红

   57.98

   63.93

   71.36

   66.90

   37.17

   297.34

   归属于上市公司股东的净利润

   115.04

   126.92

   141.85

   126.48

   71.68

   581.97

   派息率

   50%

   50%

   50%

   53%

   52%

   51%

   经营活动产生的现金流量净额

   129.16

   147.60

   173.13

   141.18

   62.75

   653.82

   投资活动产生的现金净额

   -26.43

   -34.98

   -41.71

   -56.49

   -30.09

   -189.70

   自由现金流

   102.73

   112.62

   131.42

   84.69

   32.66

   464.12

   现金分红/自由现金流

   56%

   57%

   54%

   79%

   114%

   64%

   购买理财产品净流出现金

   0.00

   吸收投资收到的现金

   0.03

   0.05

   0.08

   调整后自由现金流

   102.73

   112.62

   131.42

   84.72

   32.71

   464.20

   现金分红/调整后自由现金流

   56%

   57%

   54%

   79%

   114%

   64%

   资产负债率

   29.92%

   25.67%

   21.01%

   20.90%

   25.84%

   中国神华(601088)派发特别股息一事使得我对大秦铁路的分配方案有了过高的期待，以至于我曾想给这份预案打3分。

   乍一看，大秦铁路的派息率与往年相差无几，而现金分红/调整后自由现金流指标更是达到了近5年的最高水平。但是，这里有一个问题——为什么2016年经营活动产生的现金流量净额这么低？观察历史数据可知，以往年度大秦铁路经营活动产生的现金流量净额高于归属于上市公司股东的净利润，而2016年则不然。

   现金流量表告诉我们，这主要是因为经营性应收项目增加了40.84亿元。此前，我曾分析过宇通客车(600066)，我们发现，这家公司2016年“尽管经营性应收项目增加不少，却几乎全被经营性应付项目的增加化解掉了。”与宇通客车不同，大秦铁路经营性应付项目只增加了区区1.79亿元。

   那么，为什么大秦铁路经营性应收项目会增加这么多呢？大秦铁路的主要客户多为大型煤炭生产和经营企业，是这些企业拖欠了货款？

   答案是否定的。大秦铁路在会计报表附注中有如下披露：

   于2016年12月31日，本集团因向若干中国铁路总公司下属的其他铁路公司提供委托运输等服务而产生的应收款项余额为3,004,325,812元，其中账龄为一到二年的余额为1,050,403,959元，账龄为二到三年的余额为433,144,810元。该等铁路公司均为本公司之母公司太原铁路局或实际控制人中国铁路总公司的下属单位，本集团认为该应收账款不存在回收风险。根据本集团的会计政策附注五11(2)，本集团管理层认为无需针对上述款项计提坏账准备。

   结合账龄情况可以发现，应收其他铁路公司的账款占大秦铁路应收账款(尤其是账龄在一年以上)的大部分，这与其对大秦铁路营业收入的贡献程度不相匹配。

   表2：大秦铁路应收账款账龄

   单位：亿元

   2015年

   2016年

   其中：应收其他铁路公司

   应收其他铁路公司占比

   一年以内

   20.72

   28.44

   15.21

   53%

   一到二年

   6.23

   11.67

   10.50

   90%

   二到三年

   0.08

   4.94

   4.33

   88%

   三年以上

   0.08

   0.09

   0.00

   0%

   合计

   27.11

   45.14

   30.04

   67%

   根据年报中对关联方交易的披露，2016年大秦铁路向关联方“太原局及其下属单位”采购商品/接受劳务17.64亿元，出售商品/提供劳务19.04亿元。然而，大秦铁路对太原局及其下属单位的应收账款竟然高达30.02亿元，应付账款却只有2.63亿元。

   此外，大秦铁路还通过中国铁路总公司统一清算与其下属单位之间的交易。2016年，大秦铁路从中国铁路总公司下属单位取得运输服务收入17.54亿元，发生运输服务支出44.33亿元；取得货车使用费等其他收入17.59亿元，发生货车使用费支出等其他成本费用32.08亿元。相对应地，大秦铁路对中国铁路总公司下属单位的应收账款为10.88亿元，应付账款却只有1.78亿元。

   这就是大秦铁路经营性应收项目猛增，经营性应付项目却增加甚少的原因。需要说明的是，上面的陈述不包括对关联方的其他应收款。

   我还注意到，2016年末大秦铁路的货币资金为116.38亿元，这是近5年来的最大值。之所以会这样，有息负债的增加是一个重要原因——2015年末有息负债只有96.25亿元，2016年末猛增至181.25亿元。公司的资产负债率也因此从2015年末的20.90%增至25.84%。很多投资者知道，如果没有特殊的原因，上市公司的双高(高现金、高负债)是令人不安的迹象。