降杠杆路在何方 居民储蓄要被“薅羊毛”?

从去年股灾开始，关于去杠杆的讨论就不绝于耳。2015年年底中央经济工作会议明确了今年经济五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。近日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》），对积极稳妥降低企业杠杆率工作作出部署。

那么中国杠杆率有多高，为什么要降杠杆，如何降杠杆？股本投资和债转股能降杠杆吗？

国企杠杆率过高

先问是不是，再问为什么。在讨论如何降杠杆之前，必须要明确杠杆率到底高不高。

债务是借来的钱，借钱越多杠杆率越高，比如买一套房首付两成，剩下八成都是向银行借的，那么财务杠杆率就是债务总额/股本总额=4倍。

从1996年以来，中国实体经济债务总额逐年上升，尤其是2008年以来扩张幅度加快。截至2015年年底，中国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率（债务对国内生产总值之比）为249%。中国杠杆率太高，多高是太高？对比下很多发达国家，中国的总债务规模和杠杆率水平并不高。以2015年末为例，美国为250.6%、英国为265.5%，法国为290.2%，日本为388.2%。

问题就出在结构上，根据社科院数据，居民部门的杠杆率为39.9%，金融部门为21%，政府部门为57.1%（含地方融资平台债务17.7%），非金融企业为131%（国外有机构测算非金融企业杠杆率高达160%）。非金融企业杠杆率过高，才是中国债务的突出风险。而在企业债务中，国企部分占比高达65%。那么可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。 

9月26日北大国发院教授黄益平在公开场合表示，民企加杠杆对增长有作用，国企加杠杆对增长不明显。民营经济比重比较高的省份，杠杆率对经济增长的促进作用是很明显的。民营经济加杠杆对经济增长的贡献比较重要，无论是看生产率还是看利润率，都要优于国企的财务表现。但恰恰我们在过去看到的是，国企的杠杆率在上升，非国企的杠杆率在下降。

谈到杠杆率的坏处，黄益平援引了莱因哈特和罗格夫《这次不一样》一书中的观点，说每个国家每一次金融危机发生前都会看到杠杆率直线上升或者信贷高度扩张，但是当时人们的分析都说我们的情况跟别人不一样。最后杠杆率高了都会出问题，“每次都一样”，无一例外。

居民储蓄能救高杠杆？

今年5月9日，《人民日报》头版刊发《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，随后引发热议。在谈到经济增长与杠杆率的关系时，权威人士说：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。”

《意见》列出的7种降杠杆途径中，“积极发展股权融资”里面提到了“有序引导储蓄转化为股本投资”，这是不是意味着“权威人士”的担心并不多余？

有人指出，这个途径是拿中国三十年累积的高储蓄来补救负债高企的国企，是经济金融政策开出的一剂“狠药”。不过在讨论这个问题之前我们还是要明确下“是不是”的问题：中国的储蓄率高吗？

先来了解国家总储蓄率的定义。世界银行将其定义为国民总收入减去总消费量，再加上净转移收入。这个指标涵盖范围更广，不仅包括了个人，还将企业和政府也纳入统计。按照上述计算标准，世行在2013年的统计显示，中国总储蓄在GDP中的比例在2013年就达到相当高的水平，位居全球第三，仅次于科威特和百慕大群岛地区。 

不过从中国储蓄结构上来看，国民储蓄中企业部门储蓄的贡献占很大比重，这并不能代表居民部门的储蓄水平。吴敬琏曾表示，中国储蓄率是虚高的，储蓄高主要表现在政府和企业，而非居民。世界银行公布的接近50%的储蓄率实际上是它们的混合，这种计算方法给了外界“高储蓄错觉”。

截止2015年底，中国企业部门存款余额占GDP的64%，明显大幅高于美国和日本不到15%的占比，表明中国企业储蓄率偏高。

从统计局住户调查数据来看，中国居民储蓄率（即（居民人均收入-居民支出）/居民人均收入）约为30%，仍然在全球领先，且高于其他新兴市场国家（如其他金砖国家）和日本等发达国家的历史转型期（如日本的70-80年代）。

所以说中国的储蓄率并没有很多人想象得那么高，风险敞口可能也没那么大。储蓄转化为股本投资本质并非解决风险，而是转移风险，把企业部门的高杠杆风险转移到风险敞口低的群体。经济学家有句话：金融危机往往在最意想不到的时候爆发。一旦居民部门成了风险转移的对象，作为个人是没法知道风险什么时候爆发的，更无法躲避金融危机对财富的洗劫。

社科院原副院长李扬今年7月发文指出，杠杆转移当然是一种结构层面的解决办法，在实践上，去杠杆主要有六条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累，以及现有金融资产价值重估。去杠杆的方法虽有数种，却没有一种能立竿见影，更没有一种是无代价的；唯有扎扎实实地保持一定速度的经济增长，即不断做大杠杆率的分母，才是去杠杆的治本之道。

令人忧心的是，股本投资无非是股票、基金和各类理财产品，它们都和股市有直接或间接的联系，去年6月A股泡沫破灭的惨象还历历在目，接下来还要再来一波人造牛市吗？

债转股是无奈之举

《意见》最后还有一个附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，可以看出，本轮降杠杆的核心工作在于债转股。

不得不说，从资产负债表的结构来讲，债转股确实是降低企业杠杆率最为简单有效的方式。在杠杆率的公式中，债转股增加所有者权益减少负债（总资产不变），相当于做大了分母做小了分子，从财务报表上看一下子就把杠杆率降下去了。这个方法简单粗暴，看起来很美好。如果降杠杆真的这么容易，为什么企业之前还要拼命加杠杆？

从债权人的角度讲，资产负债率（负债占总资产比例）越低越好，这样才能保证企业偿债的能力。从企业经营者的角度讲，在当前经济环境下他们是希望资产负债率高一点的，目前经济下行压力大，货币供应量居高不下，如果债务滚动的速度跟不上信贷扩张的节奏，越往后拖偿债压力越小。不过这种账面的变动无法改变一些企业财务状况和经营状况恶化的本质，一些僵尸企业如果也搞债转股，很可能是变相把债权人拉下水。

值得注意的是，在本次债转股的方案中，还明确规定了“银行不得直接将债权转为股权”。这就直接把债转股的核心引导到了不良资产管理公司（AMC），不仅利好AMC，也利好不良率高企的银行版块，有助于修复银行估值。不过银监会副主席王兆星表示，本轮市场化、法治化债转股债权范围并非专门针对不良贷款，因此债权范围也包括正常贷款等。

自今年三月份彭博爆出中国要实行债转股的消息后，社会各界批判的声音居多。在笔者看来债转股是一个相对中性的词语，如果不是迫不得已，银行也不会愿意搞债转股。虽然债转股会降低银行资本充足率影响现金流预期，但是如果企业破产清算债权收不回来就直接变坏账，而债权变股权好歹能保留一点权益。况且有些企业只是周期性资金周转不开，恢复经营后仍可以盈利，这部分企业也是债转股的最核心的目标企业。

本轮债转股的影响和进度或许会小于大众的预期。符合债转股条件的企业并不多，就像“国企混改不设时间表”一样，它的影响是长期而缓慢的，政策制定者期待低利率环境下债务有序出清从而实现经济软着陆，同时加大股权融资（前文所说的有序引导储蓄转化为股本投资），从而依靠增量资金做大分母降低杠杆率。换句话说，降低杠杆率并不是最终目的，而是手段，最终目的是掐断过剩产能行业和僵尸企业的资金来源，提高全社会的资源利用效率。

本次降杠杆的核心思路是市场化、法制化，“遵循自愿的原则，不搞拉郎配”。同时，搞好债转股不但要有相应的退出机制，还要有奖惩机制。国家发展改革委副主任连维良也表示，债转股由各相关市场主体自主决策，风险自担，收益自享。如果形成损失，该谁负责谁负责，政府不兜底，债权人和投资者也不提供免费午餐，这个代价必须由原股东先担责。

只有充分尊重市场，政府管住自己的手，才有可能逐步解决中国企业杠杆率过高的问题，从而避免系统性金融风险。