央妈由“放水”到“抽水” 画风180度大转弯为哪般？

继本周一央行公开市场操作净回笼资金规模（2450亿元）创六个月来最多之后，周二，央行继续在公开市场净回笼资金951亿元，考虑到周三公开市场有1500亿元逆回购到期，今天净回笼资金为零。

虽然今天公开市场净回笼步伐放缓，但上海银行(----,买入)间同业拆借利率（SHIBOR）短期品种继续呈现上涨态势，显示市场资金紧张。

一些分析人士认为，央行在节前最后一周非常规回笼资金，表明温和去杠杆的态度明确，尤其是近期长端利率快速下行引发的长短端利差收窄已引发央行重视，预计短期内期限利差会以长端上行的方式扩大，债市调整在所难免。

节前流动性愈发紧张

央行周一“大抽水”的表现超出市场预期，因为此前一周（9月18日－9月23日），央行累计净投放近8000亿元资金，刷新五个月以来单周净投放新高。

彼时不少分析人士认为，9月末商业银行迎来季末MPA（宏观审慎评估体系）考核，同时又受到中秋、国庆节前现金需求提升影响，央行选择此时连续开展大规模净投放，意在满足节前市场的资金需求，维持市场流动性，避免银行间利率出现大幅波动。

上周央行大规模“放水”确实给银行间利率的下降带来显著效果，其中，隔夜利Shibor利率、7天期Shibor利率双双走低，23日分别降至2.17%与2.42%，较短期高点下降9.9bp与26.71bp。

不过，当市场还沉浸在央行会为节前营造宽松的资金环境的预期中时，央行本周的行动以180度的大转弯惊醒了市场。本周一央行突然的“大抽水”，在货币市场和股市都引发了不小的波动，当天7天期Shibor利率上涨3.3bp，为近期罕见，而昨日和今天又分别继续上涨2bp和1.7bp。

考虑到本周将有共计9150亿元逆回购到期，周二还有49亿元央票到期投放等额资金，公开市场到期量接近万亿。央行此时转向“大抽水”，不禁让市场开始担心节前的流动性。中信证券首席固定收益分析师明明称，净回笼重启量创新高，短期流动性快速减少，使得节前流动性愈发趋紧。

是惯例还是为了去杠杆？

央行为何在节前最后一周重启公开市场资金净回笼？这反转的态度是外界最为关心的。不过，重启资金净回笼是否意味着态度翻转，不同的人有不同的看法。

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮对券商中国记者表示，央行在国庆前、年底前和春节前一周一般都是净回笼资金，因为节前一周金融机构的备付金已经准备完成，资金压力得到纾解。相反，节前两周反而可能是资金最紧张的时期。

“央行还是希望保持流动性平稳，通过改变逆回购期限并不能轻易达到去杠杆的目的，长久期逆回购的重启主要还是为了平滑货币市场资金交易的期限分布，避免过于拥挤在隔夜资金上。”刘东亮称。

但仍有多数分析人士认为，央行重启长期限逆回购以及节前一周进行资金净回笼是为了去杠杆。

华创证券首席债券分析师屈庆认为，此前央行重启28天期逆回购操作时，市场认为是为了应对假期因素，保持资金面平稳。值得注意的是，周一推出14天期逆回购规模已经够用的情况下，又进行28天期逆回购操作，虽然规模不大，但其释放的信号相对更加明确，就是央行将继续投放长久期的资金来提高资金成本，节后继续开展28天期逆回购的概率较大，资金成本的提高将是大趋势。

“央行去杠杆的态度明确。8月中旬时市场资金面相对宽松，之后各监管部门加大金融监管，央行陆续推出14天期和28天期逆回购，金融去杠杆态度明确。当前还处于温和去杠杆阶段，央行在保持总量资金平稳的情况下，通过拉长资金久期、提高资金成本，达到让金融机构主动去杠杆的目的。”屈庆说。

长端利率快速下降已引发央行重视

然而，具体来说，央行之所以对公开市场操作进行松紧转换，或许与其“不满意”于收益率曲线扭曲有关。明明对券商中国记者表示，收益率曲线呈现出两种扭曲引发央行杠杆和系统性金融风险的担忧。

所谓的两种扭曲，其一是长短利率的扭曲。上周四（9月22日）以来，长端利率再次快速下行，10年期国债收益率从上周三（9月21日）至今下降3.61BP，20年期国债收益率下降4.81BP，长端快速回落，已低于短端利率，收益率曲线的长短扭曲明显。

其二是政策和市场利率扭曲。目前10年期国债收益率与7天逆回购利率之差已压缩至极低水平，上周四以来利差均值为20BP。而10年期国债收益率与14天逆回购利率之差目前已呈现出-12BP的倒挂态势，可以看出当前市场利率对政策利率的偏离。

“长端利率和短端利率的纠结越来越强，在资产荒和对经济预期下行的背景下，机构有需求加大长久期债券的投资力度，导致长端利率不断下行，长短端利差进一步收窄。但长端利率代表了投融资的基础收益和银行的放贷意愿，在利差过窄的背景下，长端过低意味投机加强，并将使得信用扩张的意愿减弱，货币扩张反而造成信用收缩并会陷入资产泡沫的自我循环之中。”明明称。

光大证券首席固定收益分析师张旭也认为，央行重启14天期逆回购的前一日，10年期国债收益率为2.71%，这在一定程度上说明央行对2.71%的水平并不满意，所以会通过提高资金供给的平均期限（即提高资金成本）来打破收益率快速下行的趋势。

当前我国面临较大的经济下行压力，合理地利率品的收益率是必然，央行并不反对国债收益率水平适度缓慢的下行，但反感的是收益率的快速下行所招致的杠杆率升高。

明明称，对于货币政策而言，去杠杆和控制债市过热显然是不得不关注的问题，毕竟没有哪个央行愿意面对一个扭曲的收益率曲线。近期长端利率过快下行造成的曲线扭曲和利差过窄已引发央行的重视和调控，在央行继续大量回收短期流动性的背景下，债市调整将再所难免，并将成为短期和长期的博弈。

具体来说，债市长期风险是存在的，但只要短期里不出现变化，“刀锋上舞蹈”还可以继续，所以月度和周度的差异会越来越大，经济数据对债市的影响在钝化，预期的影响在加强。对于四季度，避开联储加息和流动性紧张时点是关键，现在债市进入了一个交易波动性的时代。