过去几周的风暴是市场被“政策”逼入了墙角

尽管空头们赶在中国假期结束前收手了，但是这个春节海外市场并不太平：欧美市场并未像国庆节那样趁着A股休市大涨，反而在欧洲银行业的四面楚歌声中全面“riskoff”，从日本到欧洲，股市一个跌的比一个狠，黄金、日元和美债等避险资产则全面暴涨。

德银分析师、董事总经理AleksandarKocic报告指出，从更深层次来看，过去几周的风暴是市场被“政策”逼入墙角所致：

我们认为，过去几周，市场进入到了一个对（美联储）政策组合加速反应的阶段，风险预期一反往常地燃烧了起来。

这个让市场十分难做的政策组合就是，一方面，长达七年的低利率、史无前例的流动性注入，导致市场波动性跌至纪录低位；另一方面，银行业监管的强化削弱了银行为市场提供流动性的能力。

这套组合拳的厉害之处在于，先煽风点火，让投资者全都沸腾起来、忘乎所以，然后来个釜底抽薪：

仅前者就产生了三个重大的影响。低利率使得美国国债吸引力下降，迫使投资者往别处追求更高的收益率。于是，低波动开始粉墨登场。在这样的背景下，基金经理调整了根据均值—方差模型建立的投资组合，即根据特定的期望收益率，调整相应的风险敞口。极低的波动率使得他们得以增配风险更高的资产，同时又无需对风险限制作出调整。只要波动率能够持续低迷，这种低风险高回报的好日子就可以持续。久期玩家们不再投资美国国债，转而进入投资级、垃圾级等债券，以获得更高的收益率或者更大的套利空间。于是，跨市场之间的套利成为了过去几年市场的投资主题，每一个拒绝参与这种游戏都受到了惩罚——负息差。这对市场的风险偏好是有刺激作用的，而在低利率和低波动的环境下，风险资产的表现的确更好。风险资产与美债收益率相关性的正负号都变了，却没人对此有怨言，因为股债双牛了！

负息差的逆势下注都遭到了惩罚，结果导致市场大规模地进行单向下注。随着刺激政策退出，问题开始接踵而至，因为支撑先前模式的基本面因素都开始反转，而且还彼此强化，同时监管环境的收紧更放大了这种负面影响。

流动性相对较差的资产此前被大幅超配。在投资者持仓大增的同时，监管的收紧显著削弱了做市商的（银行）承担市场抛压、提供流动性的能力，且不论即使监管不收紧它们也难以消化这些抛压。

波动性上升的同时，那些曾经被视为安全的持仓的风险似乎也与日俱增，这些都强化了投资者抛售的需求。因此，在（部分资产）流动性下降的背景下，他们不得不抛售本身是健康的、没有问题的资产以填补其他资产的损失和潜在的赎回造成的损失。2015艰难之年留下的遗产——大规模的赎回潮，使得形势更加恶化，导致风险成为投资者不能承受之重。与此同时，大批标准化经济预测模型的失效和预测能力的丧失使得所有投资者都信心低迷。

此外，亚洲的货币政策大戏也强化了美国退出宽松与流动性脱节的影响。不过，亚洲的货币政策本来就会给市场带来问题，美联储加息和美元走强使得新兴市场国家的政策更加难以生效，同时还会导致一个新的负反馈循环的出现。现在市场任何一个环节出现的问题，都有可能是“传染性”的。

市场之间并非彼此孤立，而是以一种“破坏性的”方式被捆绑在一起，反映的是QE的进程。风险正变得难以精确衡量。问题是全球性的，然而各国政府仍然各自为政，对当前趋势不加以遏制，任由它自我强化。任何会进一步加剧当前问题的行动都会导致流沙效应，每个人都将成为牺牲品和帮凶。