熔断机制最大的软肋：“磁吸效应”加大波动性？

昨天，A股放量暴跌，在接连触发5%和7%的熔断线之后，提前收盘。这也令熔断机制在试行首日就将其最大的弱点——磁吸效应——暴露出来。有人据此批评熔断机制才是昨天暴跌的“元凶”，建议将其废除。磁吸效应究竟是何原理，真有这么大威力么？

所谓磁吸效应，是指实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在磁吸力，所以称为磁吸效应。

正是因为磁吸效应的存在，市场有观点认为，熔断机制是导致股市暴跌的“元凶”，呼吁撤销熔断机制。光大证券分析师徐高却不认同这样的观点。他认为熔断机制并不会改变股市涨跌的方向，反而能阻断市场非理性状态下的“羊群效应”，成为市场的安全阀。

熔断机制并不会在市场中产生放大涨跌幅度的正反馈机制。熔断机制常被人诟病的一点是它有可能会带来“磁吸效应”（magneteffect），即在市场波动幅度接近熔断阈值时，投资者会因为担心熔断休市而提前交易。但必须要指出的是，在Subrahmanyam于1997年首次提出这一效应之后，实证研究的结果是模糊的，支持与不支持这一效应存在的证据都有被发现。

退一步说，即使磁吸效应确实存在，它是否真的加大了市场的波动也是一个需要探讨的课题。是否没有了熔断机制，那些因为担心熔断而提前交易的人就不交易了？更有可能的情况是，不管有没有熔断，他们终究都要交易。也就是说，熔断并不会带来增量的交易量。而且在没有熔断限制时，随着市场波动幅度的放大，更多人会为趋势所裹挟，反过来进一步加大市场的波动。这种羊群行为恰恰是熔断机制所能阻断的。

再退一步说，即使对熔断的担心确实让一些本不愿交易的人进行了交易，那这种效应也只是在市场波动幅度接近熔断阈值的时候才会浮现。而这时市场本就已经进入大幅震荡的状态了。此时熔断所产生的市场冷静效应很可能大大超过磁吸效应的负面影响。

事实上，在A股市场杠杆资金仍大量存在，杠杆资金平仓与股指下跌的恶性循环仍可能重现的时候，担心熔断机制助涨助跌殊无必要。在2015年6、7月间，杠杆资金的这种放大机制曾让A股出现了严重的异常波动，威胁到了金融体系的稳定。与杠杆资金比起来，熔断机制就算有放大波动的效应，程度上也必然是小巫见大巫。在杠杆资金这个“定时炸弹”尚未拆除之时，通过熔断机制给A股市场加上一道安全阀很有必要。尽管熔断机制无法逆转股市的跌势，但至少能够给投资者和监管者足够的应对时间来降低其危害。

而国泰君安首席经济学家林采宜的观点却恰恰相反。她昨天撰文指出，作为舶来品的熔断机制并不适合A股：

熔断机制的本意是给市场一个冷静期，让投资者充分消化市场信息，防止市场或某一产品非理性的大幅波动，从交易机制的角度保持市场的稳定。

但从当日的交易过程来看，熔断机制设定的阈值却无意中给恐慌的投资者一个明确的“止损”目标：HS300指数首次触发熔断用时2小时15分，而触发第二档阈值（7%）则仅仅用了5分钟左右，这5分钟的交易时间里沪深股市跌势加剧伴随成交显著放出，显然是投资者赶在触发第二阈值前卖出所致。

林采宜进一步分析认为，海外的成熟熔断机制均是用于T+0市场，并不适用于T+1的中国股市：

对于舶来品的熔断机制究竟适不适用中国股市？尤其是在T+1交易制度下，已设定了涨跌停板制度的中国股市？2016年首个交易日的“全网实盘测试”结果打了熔断机制设计与推行者的脸。

纵观海外实施熔断机制的市场（美国、日本，法国、韩国等）其股票均可日内回转交易（即T+0），因此股指触发熔断后，在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后，在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失（补仓或止盈离场），这些交易行为本身亦创造了新的流动性；而在T+1制度下，投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者)，在市场出现极端波动的情况下，投资者无法通过积极交易策略化解风险，市场流动性就会出现风险。

不过，九州证券全球首席经济学家邓海清也看到了同样的问题，但他开出的药方却截然不同：放宽熔断触发线，并取消个股涨跌停。

从效果来看，触发第一次跌停设计的波幅5%太窄。从统计上看，中国大盘下跌5%并不鲜见。根据股市成交的情况，5%第一次熔断之后，市场恐慌明显加剧，股指放量暴跌，短端几分钟之内指数下跌2%，表明大家担心触发第二次熔断导致卖不出去，流动性恐慌严重。

我们认为，熔断机制的本质是防止市场失控，也是国际主流交易所的通用交易机制，中国采用熔断机制并没有错。但是，我们建议放宽熔断机制的触发线，至少要放宽到较少触发的波动幅度（例如7%第一次触发，9%第二次触发），否则就会降低市场流动性，干扰市场正常交易。长期来看，个股涨跌停板应当取消，熔断机制触发应当进一步放大到10%之上，才能最大程度兼顾市场流动性和避免市场失控。

FT中文网专栏财经作家、诺亚香港财富管理研究总监夏春也持同样的观点，他认为应该调高熔断阈值，并增加间隔：

根据我掌握的信息，在其他国家市场交易暂停的第一级触发阈值通常比现在美国实行的7%还要高，例如日本设置三级触发阈值为8%、12%、16%，韩国为8%、15%、20%，巴西、加拿大、意大利、印度和泰国的第一级触发阈值均为10%，而第二级触发阈值则设为15%，以20%居多。

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可以看出来，这些国家第一二级阈值的间隔较宽，而中国的5%和7%的两级阈值不仅本来就过低，而且间隔实在过于狭窄，一旦引发交易停止被连续触发，就违反了熔断机制设计使得投资者避免恐慌、冷静决策的初衷。据说交易所对这两级阈值的设定参考了历史数据，但过去没有整个市场交易暂停的熔断机制，也就无法观察到其带来的“磁石效应”对价格朝同一方向的加速变化。

不过，熔断机制在A股才刚刚开始实行，所有的争论都还处于理论层面，缺乏足够的本土实证经验。对于熔断制度的未来，我们不妨多一些耐心。

毕竟我们并不会本末倒置，指望依靠熔断机制来消除波动性。正如光大证券所说，熔断机制就像是给市场加了一把雨伞，不能因为第一天打伞就碰上了大雨，就说雨是被伞引过来的。但反过来，也不能因为有了雨伞，就认为不会再下雨了。雨伞虽然能遮雨，但作用终归有限。