新一轮美元荒有多严重？

联储启动加息，美元荒（dollarsqueeze）这一拗口的词成为焦点。

按韦氏词典解释“squeeze”是从反方向挤压。说到挤压我想起了门。嘉年华会发生火警，大家争相夺门而出会互相挤到，如果这时门还在关上，就会挤得更惨。

2008-14年联储三轮QE共购买3.5万亿美元债券，大幅压低美元利率，新兴市场家庭和企业也加入了美元借款狂欢。目前，全球海外美元债务高达十万亿美元，三分之一在新兴市场。

新一轮美元荒有多严重，取决于：屋子里有多少人（海外美元借贷总量）大家是否都集中在门口（货币和期限错配问题）有没有外援凿开新门（从本国官方部门或外国借美元）联储关门（加息）速度火警的严重程度（风险情绪和长端利率）

全球金融危机之后，跨境资本流动出现结构性新变化，资产管理者取代银行、公司债取代贷款成为重要融资方式。联储调整短端利率所带来的冲击和过去相比将有所下降，由加息步伐和风险情绪共同决定的长端利率将成为资本流动加速转向的钥匙。

屋子里人很多，美元荒情况总体严峻

2015年第二季度末，美国之外的美元借款高达9.8万亿美元（图1），接近2008年全球金融危机时的两倍。其中三分之一在新兴市场，新兴市场的三分之一又在中国。

2008年危机之前，海外美元借款主要是通过银行，尤其是欧洲和英国的银行，银行借款占比最高超过60%。联储推出量化宽松以来，美元利率大幅下降，企业和非银行金融机构加大发行美元债券融资，年增速在10%以上，占比从危机前的三分之一上升到近一半（图2）。

资产管理者取代银行、公司债取代贷款是跨境资本流动在全球金融危机后出现的结构性新变化。债券作为直接融资，不需抵押品，不经过银行体系，有助于弱化美元荒、银行体系和系统性金融风险三者之间的联系。

其劣势在于投资者往往通过资产管理公司购买债券，不直接面对企业，对收益的过度索求可能导致风险控制不力。此外，资管公司虽然是长期投资者，比零售投资者更稳健，但他们在新兴市场往往依赖被动管理，采取相同基准，投资行为高度相关，仍会相互踩踏。

所幸大家没有都集中在门口，美元借款期限显著拉长

1997-98年亚洲金融危机期间，很多国家的外债以短期为主，货币和期限错配问题严重。全球金融危机以来，既是吸取教训，也是为锁定超低利率，大部分新兴市场国家企业借款和新发债券期限都有所拉长。大家没有都挤在门口，这降低了发生踩踏的风险，增加了有序削减美元短头寸的可能。

但是，风险并没有被完全消除，只是从银行贷款的展期风险（roll-overrisk）转向债券的久期风险（durationrisk）。银行借短投长，对短端利率变动更加敏感；资产管理公司则是考虑投资美债等的机会成本，对长端收益率和资产价格变化更加敏感。

如果有人施以援手凿墙开门，美元荒可以缓解

新兴市场外汇储备较以往更为充足，私人部门如果缺美元，可以向政府部门“借”外汇储备。央行之间的货币互换和全球以及区域性金融稳定机制也在增多，一国缺美元还可以向其他国家借。虽然这些都不是免费的，也不能从根本上解决美元荒，但可以缓解其严重程度。

出售或出借外汇储备，就好比放水应对火情，一方面能够解决国内私人部门外汇需求，另一方面让美元兑本币不至于过快升值，化解“美元荒—本币贬值”恶性循环。尽管如此，大宗商品出口国受商品价格急剧下跌和本币严重贬值双重打击，就好比身体最差又必须最快夺门而出，其受到的挤压仍比其它国家更严重。

美元荒的钥匙在美联储手上，取决于其加息（关门）的速度

1980和1990年代两次美元荒，都是由联储升息引爆。目前为止，本轮美元走强主要是其它货币相对美元走弱所致。联储虽然已经启动加息，但美元利率仍处历史低位，随着加息进程深化，利差进一步收窄，美元荒有加剧的可能。联储关门速度（加息步伐）快于市场预期是美元荒最大的风险。

长端利率（火警严重程度和风险偏好）在资本流动周期中的作用上升

2013年5月“削减恐慌”（tapertantrum）冲击新兴市场就是长端利率骤然抬升导致。目前，美国十年期利率仍维持低位（图3），除预期通胀较低之外，主要是因为风险溢价偏低。

说长端利率决定资本流动实际上就是在说风险溢价和风险偏好（riskappetite）决定资本流动。这有什么新意？古往今来不都是这样吗？风险情绪好转，热钱大幅流入新兴市场；风险情绪转差，大家都逃之夭夭。

我认为其新意在于，过去联储一加息、一动短端利率，就能够触发风险和期限溢价，进而影响长端利率，历史上两者高度相关。可是近年来，美国短端利率和风险溢价不再高度同步。这有多方面原因，包括联储加强沟通和前瞻指引，告诉大家警报虽然响了（启动加息），但是火情并不严重（未来加息步伐将非常缓慢），也包括欧央行和日本央行持续宽松，压低全球风险溢价。目前新兴市场外汇储备还算充足，欧、日仍在宽松，石油美元还在，这些有利条件发生变化之时，才是全球流动性稀缺和美元荒最为严重的时刻。