9月贸易仍呈衰退式高顺差 四季度会降息降准？

中国9月出口有所改善，下降幅度在收敛，但进口降幅还在扩大，主要由于需求低迷不振，以及原油、铁矿石等大宗商品价格下跌。中国海关数据显示，以美元计，9月出口同比降3.7%，好于预期；进口降20.4%，差于预期；贸易顺差603.4亿美元，创历史第二高。

9月贸易顺差与8月基本持平，仍呈现衰退式高顺差。分析师称，出口跌幅收窄的原因可能与人民币贬值和一带一路项目逐步落地有关。人民币贬值可能促使企业加快出口交货、履行合同落袋为安，导致人民币计价的出口跌幅明显收窄。国内一系列稳外贸措施以及一带一路项目的逐步落地也支撑了出口。贬值对出口的贡献更多来自计价因素，而非实际数量。中长期来看，即便人民币大幅贬值，出口也不能成为增长主力。

进口低迷所反映的中国内需未改善或是市场更为重视的信号。全球需求并未看到明显改善，主要发达国家受美联储加息预期及股汇市动荡影响，经济增速从6月起普遍放缓。分析师认为，9月进口大幅回落的原因一方面与人民币贬值有关，另一方面因为国内需求低迷和产能过剩的长期趋势没有改变。

贸易顺差扩大理论上有助于扩大外汇净收入，提振市场对人民币汇率的信心，但实际运行中对汇率的支撑作用有限，主要是目前人民币贬值预期已经形成，企业和居民的结汇意愿不强，结售汇逆差和贸易顺差并存的局面将会持续。由于TPP达成框架协议，中国需要加大对外开放，加大对重大贸易伙伴国双边自由贸易协定的签订，并采取更多的政策扶持措施，来稳定外需、稳定经济。

分析师认为，未来出口形势可能好转，第四季度将好于三季度，但进口变化可能不太大，国内需求改善不会那么快，整个经济形势还存在不确定性，主要机构纷纷下调世界经济增长预测。所以，不应该因为出口跌幅小于预期而乐观，完成全年6%的出口增长目标压力还很大。前期的宽松掣肘已打开，在三季度GDP增速破7的倒逼下，四季度降息降准一定会出现，考虑到人民币汇率短期企稳，降息可能比降准来的更快。

以下为分析师评论：

申万宏源首席宏观分析师李慧勇：

进口基本符合预期，出口比预期有好转。尽管本月有所好转，但整体仍处在偏低水平，尤其前三季度出口形势还是比较疲弱，而且整个经济形势还有不确定性，主要机构纷纷下调世界经济增长预测，所以，不应该因为出口跌幅小于预期而乐观。

由于TPP达成框架协议，中国需要加大对外开放，加大对重大贸易伙伴国双边自由贸易协定的签订，并采取更多的政策扶持措施，来稳定外需、稳定经济。

招商证券宏观团队：

9月出口好于预期，降幅较前值收窄，与PMI新出口订单分项略有回升相一致，出口规模较上月有所上升。以人民币计的出口同比增速为-1.1%，人民币贬值在直接兑换层面对于人民币计的出口规模提升也有所显现。本月出口转好对于中国经济是相对积极的信号，但对比来看，美国出口增速持续下滑，德国、日本8月出口金额明显回落，表明出口形势是各国共同的问题，IMF再度下调全球经济增速，全球需求不足、新兴市场动荡仍是当前中国出口面临的重要不利因素。

9月进口同比增速再度不及预期与前值，虽部分受到了去年9月高基数的影响，但结合9月六大发电集团耗煤量较8月大幅下降、螺纹钢价格继续下滑来看，进口低迷仍显示出内需尚未改善；另一方面，全球经济增速放缓的担忧始终压制着大宗商品价格，CRB指数显示除食品价格稳中微升外，其他类别大宗商品价格整体下行，也压制了进口金额。

9月贸易顺差与8月基本持平，仍呈现衰退式高顺差，虽然出口好转，但进口低迷所反映的中国内需未改善或是市场更为重视的信号。

国信宏观固收分析师董德志、燕翔：

9月出口增速以人民币计价和以美元计价存差异，主要由人民币贬值后的价格因素所致，9月出口小幅好转，但并未改变疲软的趋势。

进口加速下坠，进口下滑进一步加大。表明国内需求依旧十分疲弱。

短期内出口较难出现明显反转。一方面，全球经济依然缺乏回升动力，主要发达国家和新兴市场国家PMI指数9月均在回落。另一方面，811汇改以来，人民币兑美元汇率虽有贬值，但贬值幅度尚属有限，且明显小于其他新兴市场国家，预计对出口有促进作用但不至于有明显拉升作用。

经济下行压力依旧。9月出口小幅回升不改经济下行压力，我们预计三季度GDP增速在6.8%左右，四季度经济增速可能进一步下沉。

海通证券宏观分析师姜超、顾潇啸：

出口改善进口大跌，顺差仍近历史新高。出口跌幅收窄，与统计局PMI的新出口订单指数反弹相一致；外需有所改善，对美、东盟、印度大幅反弹，对欧、日、韩微跌，对港大跌23.0%。

进口同比跌幅大幅扩大，大宗商品价格有涨有跌，而内需依然萎靡，短期内难以见底。

顺差较上月增至603.4亿美元，叠加近期人民币贬值预期明显改善，热钱流出放缓，短期降准必要性下降；但9月以来经济通胀再度回落，降息空间打开，宽松仍将持续。

中信建投宏观分析师胡艳妮：

三季度出口负增长的预言兑现，但出口降幅逐月收窄。虽然外贸顺差递增，但并没有带来新增外汇占款持续增加，因此，央行在不断降准以提高货币乘数之外，仍将需要创设新的工具提供基础货币，例如央行刚推广信贷资产质押再贷款等，从而避免外汇占款收缩带来的流动性紧缩。但并不认为其可以替代传统货币政策的放松，仍然判断年内有降准的必要性和较高概率。

外贸出口先导指数继续下滑表明出口压力仍然较大，结合PMI出口新订单指数看，今年第四季度我国出口压力仍然较大。

贬值对促进出口影响有限，而且，中国也不可能通过大幅度的贬值来提高出口增速，这容易引起亚洲其它国家竞相进行竞争性贬值，不利于全球经济金融稳定。人民币贬值预期仍存在，较大的贸易顺差意味着中国并未大幅资本流出。央行有能力将人民币汇率维持在其希望看到的水平，防止人民币大幅贬值。

摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊：

出口同比进一步改善，进口继续恶化。在进出口走势背道而驰的背景下，贸易顺差依然居于高位，本质上依然属于内需弱于外需所造成的衰退式贸易顺差。

最近发达经济体需求持续改善，反映为新兴市场尤其中国出口数据亦相应改观，这有助于缓解这些国家的资本外流，而美国加息一再推后，亦导致全球风险偏好回升，资本开始回流新兴市场。

就人民币汇率而言，最近一段时间基本已经稳定在6.35一线，虽然可能和央行在在岸和离岸市场的干预有关，但在更大程度上应归结为中国经济基本面在四季度开始企稳背景下资本外流强度开始降低。

但从OECD领先指数，还是波罗的海干散货指数，还是出口PMI等各项领先指数来看，全球经济依然疲弱，并不支撑未来中国出口将持续改善，因此未来出口形势依旧不乐观。

虽然政府最近连续出台了稳定对外贸易的相关政策，但我们认为稳增长的关键还是要从内需着手，在确保消费作为增长稳定器的作用不变的同时，加大固定资产投资，特别是对政策相对敏感的基建投资。

恒丰银行金融市场总部研究员蔡浩：

9月出口同比明显超出预期和前值，尤其是在去年同期基数较高的情况下录得的，更显可贵，这或表明8月中旬人民币大幅贬值和月末货币政策“双降”对出口贸易产生了良好效果。但就此判定出口形势好转或为时尚早，美国连续两个月的非农就业均大幅不及预期，欧洲9月CPI重现技术性通缩局面，新兴市场国家货币仍旧面临贬值压力，这都可能继续成为外需不稳的因素。

9月进口同比降幅扩大，扩大的原因亦是去年同期进口基数较高，而经济下行压力大、内需不振、产能过剩、油价下跌，仍是主要原因。

四季度，为达成全年经济增长7%的目标，预计稳增长政策发力，进口可能出现改善。出口面临的因素较多，加之近期人民币汇率稳定后不断升值，存在一定不确定性。

民生证券宏观分析师朱振鑫、张瑜：

9月出口跌幅收窄，一方面可能与人民币贬值有关，811汇改之后人民币贬值幅度一度接近5%，企业可能加快出口交货、履行合同落袋为安，导致人民币计价的出口跌幅明显收窄。另一方面可能与国内一系列稳外贸措施以及一带一路项目的逐步落地有关。全球需求并未看到明显改善，主要发达经济体受美联储加息预期及股汇市场动荡影响，从6月起普遍放缓。从韩国台湾等出口经济体的数据来看，新兴市场的出口需求也仍未摆脱低迷，四季度出口依然不容乐观。

贬值对出口的贡献更多来自计价因素，而非实际数量。中长期来看，即便人民币大幅贬值，出口也不能成为增长主力。一是全球人口老龄化推动发达国家储蓄-投资缺口收窄，全球贸易再平衡；二是国内劳动力成本优势持续弱化；三是全球贸易保护主义抬头，TPP+TTIP等新贸易规则将对中国出口带来挑战。

9月进口大幅回落的原因一方面与人民币贬值有关，另一方面主因国内需求低迷和产能过剩的长期趋势不改。边际上来看，企业仍以去库存为主，9月PMI原材料库存与产成品库存双双加速萎缩，同时叠加美元强势下的生产性大宗商品价格继续走低，进口恐继续承压前行。

贸易顺差持续高位运行。贸易顺差扩大理论上有助于扩大外汇净收入，提振市场对人民币汇率的信心，但实际运行中对汇率的支撑作用有限，主要是目前人民币贬值预期已经形成，企业和居民的结汇意愿不强，结售汇逆差和贸易顺差并存的局面将会持续。

从汇率政策来看，人民币汇率在央行维稳之下短期企稳，再加上内外市场趋稳、央行或逐渐减少干预，这意味着外汇占款的缺口缩小，导致央行暂缓降准。但是四季度来看，人民币贬值压力和央行干预或卷土重来，届时仍需降准。一是美元加息预期只是推后没有消失；二是国内经济增速破7在即，内外利差收窄或加剧贬值预期；三是央行持续干预的成本将越来越高，未来可能适度允许释放压力。

从国内的宏观调控来看，出口部门不可能接过金融部门的接力棒，四季度GDP占比超过30%，要想拿一个不错的全年成绩中央势必加力稳增长。一是继续保持宽松的货币政策，CPI再度回落（猪价压力缓解），人民币企稳下资本外流压力暂缓，前期的宽松掣肘已打开，在三季度GDP增速破7的倒逼下，四季度降息降准一定会出现，考虑到人民币汇率短期企稳，降息可能比降准来的更快；二是加大力度稳投资，通过专项建设基金、PPP等投融资模式推进铁路、地下管廊、棚改等重点基建项目建设。

华创证券债券团队：

9月出口大幅超预期，延续了三季度以来出口逐月改善的良好势头，7月、8月、9月降幅分别为9.5%、6.1%和1.1%，考虑到去年9月出口同比基数为年内最高，9月出口增速的大幅改善就更显难能可贵。8月中旬开始的人民币贬值以及促外需稳增长的一系列政策对我国出口的提振作用初步显现。海关总署新闻发言人黄颂平也表示，今年以来薪资成本上升和人民币升值损害了出口企业竞争力，8月份人民币贬值对出口产生了正面作用。

9月进口增速与上月相比进一步下滑，一方面受累于国内经济仍未出现明显改善，需求仍然低迷；另一方面国际大宗商品价格的疲弱也导致我国大宗商品进口量升价不升。与此同时，人民币的贬值也对进口带来一定程度的不利影响。

随着发达市场经济的持续复苏，外贸环境有望进一步改善，四季度我国出口有望进一步回升；而随着大宗商品价格的逐步企稳反弹，进口跌幅也有望收窄，四季度我国外贸形势有望好于三季度。

首创证券研究所副所长王剑辉：

出口降幅显着低于预期，可能表明出口阶段的弱势出现阶段性的改善，这种改善之前有所预期，进入四季度以后一般都会有季节性改善，可以说季节性改善如期而至。

进口弱势仍然没有改变，跟进口大宗原材料价格疲软，有色金属弱势加剧有关系，国内需求尤其是跟投资相关的需求在四季度不可能有明显的提升，四季度不是一个投资高峰期，所以进口弱势短期内难以改变。

从进出口的贸易顺差来说，进出口也是资本流出流入的非正常途径，本月数据显示资本流出的压力正在减少，跟经济预期改善是有关的。

整体上来讲，人民币此前出现调整是阶段性的，人民币长期升值空间仍然存在，但当前主要贸易伙伴国和竞争国的汇率对我们不利，人民币进行调整只是减少了不利的差距，汇率的劣势有所减弱有所改善，这个目标是初步达到。

目前来看人民币至少不会单边上涨，对阶段性外贸改善有帮助，且出口企稳，其他经济数据企稳，对人民币的稳定作用还是比较明显，估计人民币未来窄幅整理，继续持稳，不会大涨大跌，而是进入整理阶段。