中国安然度过“财政悬崖” 问题是这能持续多久？

今年年初，不少经济学家都对中国的财政状况表达过担忧。华尔街见闻曾介绍过巴曙松等研究员在中国金融四十人论坛的文章，当时其提到要警惕2015年二季度地方政府将面临融资断档带来的“财政悬崖”。

在房地产投资增速继续低位运行的前提下，2015年要实现7%左右的增长目标，基建投资增速需要保持在15.7%，对应13万亿资金需求。根据测算，增量保持基建增速15.7%以及存量基建债务接续大约存在3.5万亿的资金缺口。

...二季度风险可能会逐步显现，不排除部分土地出让金收入与税收收入均大幅下降的区域出现债务“青黄不接”的流动性风险。

德意志银行大中华区首席经济学家张智威也表达过类似的担忧，在1月那篇著名的报告《财政收入紧缩将推动改革2015经济增速呈前高后低》中，张智威提到，今年中国将面临1981年以来最严峻的财政收入大考验：

卖地所带来的财政收入分别占到地方财政收入和政府收入的35%和23%。由于土地出让金实际缴纳时间的相对滞后，去年三季度土地出让金的急速下滑，这对地方政府收入的影响将在去年四季度和今年上半年显现。

我们预计中国2015年土地收入将同比下降20%。而即便仅同比下降10%，所带来的结果也是财政收入增长2.2%左右。这一数据将是除1994年税收改革年以外，1983年以来的最低水平，远低于2009-2013年平均水平19%和2014年4%的增速。

财政收入的减少对于经济增长和中国的财政及货币政策都会有深远的影响。我们预计2015年上半年经济增速将大幅放缓，地方及国家性的财政收入将出现同比负增长。政府将进一步放松货币和财政政策，但是效果在下半年才会出现。

我们用数据说话：今年一季度和二季度地方政府土地收入分别大跌36%和40%，今年上半年累计，全国财政收入同比增6.6%，比去年同期回落4.1个百分点。

不过，事情已经发生了改变，或者说至少看上去已经发生了改变。

张智威在本周四的的报告中指出：

我们认为财政滑坡已经接近尾声，因为土地销售最近几个月已经呈现复苏态势。

尽管土地销售增速在去年四季度触底，但复苏直到今年5、6月才看到趋势。今年4月土地销售金额增速仍处于-36%的低位，但到7月突然转正至3%，9月的初步数据显示同比增幅达到了30%，考虑到土地销售报告的滞后性，这个数字可能会更高。

细分来看，各地的增幅并不平均，交易金额的回升主要来自一线城市，而交易量主要来自三四线城市，有意思的是二线城市的交易量增速仍然是负值（-4.6%）。

除了周期性因素，张智威认为，土地销售重回繁荣主要归功于中国近来的宽松政策：

在货币政策方面，最近12个月中国实施了5次降息、4次降准，企业的融资成本明显降低，例如万科今年首期五年期公司债利率结果确定为3.50%，再度刷新同类房企发债利率新低，而一年前此类债券的利率还处于5%到10%区间。最近公司债发行激增（尤其是房地产公司发行的公司债）背后反映的是企业正在尝试着利用当前低利率的有利环境融资。

财政政策由紧到松也在其中扮演了重要角色，尤其是政府放松了对地方融资平台的融资限制。

另外，股市低迷可能也是另一大缘由。今年三季度上证综指和深证成指分别下跌了28.6%和30.3%，这令房地产成为更有吸引力的投资品，楼市走俏进一步刺激开发商拿地兴趣。

如果土地销售回升推动房地产投资回暖，那么中国经济企稳可期。

不过问题是，这种状态究竟能持续多久？张智威：

土地销售复苏以及财政宽松政策将会提升中国下半年的政府支出，今年7、8月的预算支出平均同比增速达到25%，是上半年11.8%的两倍多，包括政府性基金预算支出在内的整体的政府开支都明显加速。基于7、8月数据，我们预测三季度的增速为11.9%，远远高于上半年的3.4%（一季度为-0.2%，二季度为6.2%）。另一个体现财政扩张的指标是国家预算内可投资资金的飙升，5月同比增速为9%，6、7、8月就突然提速至17%、29%和34%。

除此以外，近来房地产销售数据持续强劲，在建项目与新建项目投资回暖，都可能反映出投资状况可能在改善。9月中国制造业采购经理指数（PMI）在连续两个月回落后出现微幅回升。

所有这些迹象强化了我们的观点，我们认为中国经济四季度增速将会从二、三季度的7%反弹至7.2%，今年全年增速预计在7%。

这一趋势可能会延续到2016年一季度，但之后如何走仍具有较强的不确定性。我们认为经济增速此后会重回下行通道，全年GDP预计会滑落至6.7%，主要考虑因素是政府会更愿意容忍经济放缓，并且抑制进一步的财政与货币宽松。今年10月举行的十八届五中全会以及12月中央经济工作会议将会给明年的政策立场提供更多的指引。

更长期来看，他认为，当前这波反弹的动能在2016年初接近枯竭后，一切可能会重归平静，土地销售将调整至长期的低水平状态，政府收入也会因此常压。