目前还未看到中国式QE和全面刺激

目前货币政策是补偿性质。近期路演，大家最关心的问题是，政策是否转向全面宽松。这个判断非常重要。从货币政策看，并非主动宽松，利率、汇率央行是有统筹考虑的。7、8月外汇占款减少量约万亿左右，考虑到两个月财政存款回笼2000亿，存款准备金补缴3000亿，实际流动性回笼量1.5万亿，超储率可能已经降至2%以下。因此，降准释放流动性6000-7000亿，公开市场操作释放流动性3000亿，看似宽松，但主要是补偿性质的。央行在维稳资金面的同时也会考虑汇率稳定。

地方政府债务置换意在防风险。当前仍处于“前期政策消化期”。地方债务置换3.2万亿。但目前看，2013年审计署地方债到期是2.8万亿，但考虑到地方低报债务的可能，在财政部债务置换统计债务口径时又倾向于高报，实际的地方债务到期量我们测算在3.2-3.6万亿之间，因此本次地方债置换更可能是为了防范金融风险，减轻地方政府和融资平台的偿债压力，是一个存量概念，并不能视为政策转向大规模刺激的信号。

宏观管理旨在托底并非大搞刺激。金融对GDP拖累可能高达0.6个百分点，这一块需要基建投资托底。因此，我们认同后续财政政策转向积极，基建投资力度加大的判断，预计未来基建投资增速在20%-25%之间，基本维持GDP在7%左右的增速，基建的扩张主要是为了“稳”，而并非刺激。

总之，我们认为政策基调还是以“稳”为主，对冲托底，中国式QE和全面刺激目前还未看到。我们对市场走势、估值溢价、流动性松紧、利率走势等问题的判断应基于此。对风险偏好和市场情绪的判断应充分考虑改革预期和救市进展。