中国外储以惊人速度萎缩 硬撑汇率的行为非长久之计

某智库经济研究学者吴迪撰文指出，过去一年，中国外储正以惊人的速度萎缩，央行硬撑汇率的行为绝非长久之计。央行行长请见龙卸甲，直面美联储加息和中国超级去杠杆化之残酷现实，让市场给人民币汇率筑底吧。兵贵神速，切莫犹疑，请养精蓄锐，以待人民币保卫之决战。这篇文章具有一定参考意义。

《人民币再不贬值更待何时》一文发表已20个月，我一直在翘首盼望人民币汇率进入战略贬值通道。本月11日人民币汇率（特指美元兑换人民币）创下了汇改以来最大单日跌幅纪录，我终于看到了胜利的曙光，怕只怕这一切还没怎么开始就结束了。

早在2013年，经济智库朗伯德街研究公司（LombardStreetResearch）就在研报中指出，人民币汇率高估了30%之多；2014年，彭博社的研报指出人民币汇率高估了20%之多；根据国际清算银行的数据，自2008年以来，人民币相对于一揽子主要货币（美元、欧元、日元、韩元等）的真实有效汇率，已经升值约45%；2015年，巴克莱银行根据行为均衡汇率模型分析，指出人民币是目前全世界第二高估的货币。现在的人民币和6月12日之前市盈率惊人，被杠杆资金炒爆的A股疯牛相仿。人民币是自2008年金融海啸以来，全世界最坚挺的货币，A股6月12日之前的一年，是全世界表现最好的股市。由是观之，暴风骤雨正在人民币汇率的上空聚集。

过去六年，我大量研究了美联储各类资产负债表、研究报告和工作报告，再结合中国的情况，提出了中国超级去杠杆化理论，这个理论可以很精准地解读人民币汇率。根据这个理论，笔者在《人民币贬值应顶住美国压力》文中指出：“应该多通过中国的债务结构，债务成本和债务流量去解读人民币汇率，而不应落入西方主导的通过‘外汇储备和贸易顺差增速’来解读汇率的陷阱。”。内生性货币、杠杆、抵押物－质押物链条，是超级去杠杆化理论的核心，据此可以精准地诠释汇率。

中国内生性货币的主要支撑是房地产，而房地产已经步入了衰退期，这意味着中国的内生性货币有坍塌的风险。麦肯锡最新的债务研报表明，中国家庭、非金融机构和政府的债务总额中，大约50%是直接或间接的与房地产有关的。股票质押出事，汉能股价腰斩；房地产出事，人民币汇率会如何？

再来看中国经济的宏观杠杆。在2008年到2014年间，中国银行(601988,股吧)总资产对GDP（国内生产总值）占比，从201%飙升至269%，增速惊人，且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家，在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做研究，发现了这么一个规律：一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，它预示着触发超级去杠杆化的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆，也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。

从中国债务融资的数据来看，人民币汇率已经严重高估。A股疯牛是由场外配资机构疯狂加杠杆炒起来的；人民币汇率是由谁炒起来的呢？答案是热钱，而美联储就是热钱的总配资机构。

全球金融诚信组织的研报显示，每年在中国、香港、英属维京群岛之间，通过转手套利和贸易作假渠道流动的资金高达1万亿美元之巨，从这个方面来讲，中国的资本账户其实对热钱已经是不设防的了。大宗商品融资（ChineseCommodityFinancingDeals/CCFD）是热钱进入中国套利的最重要的一个管道。高盛在去年3月的研报中揭示，总共约有100万公吨铜被用在CCFD交易中。通过铜融资产生的短期外部债务高达230亿美元；整个中国通过铜、铁、大豆等各类CCFD产生的短期外部债务高达1600亿美元。2009年到2012年是铜融资的鼎盛期，其套利年化收益率高达90%至150%之间。

人民币汇率坚挺和中国融资成本高企，成为了美联储六年之久的量化宽松所制造的弱美元和零利率环境下，海量热钱跨国套利的两大宏观基础。热钱大量涌入影子银行的理财产品、信托产品等金融产品，还有A股的场外配资机构。路透社数据显示，截至2013年10月，香港银行通过出售人民币理财产品，为内地提供融资净额2.3万亿港元，比2012年底的数据要高53%。经济风云荟有几个做贸易生意的学生向我反馈，早在股灾发生前的七八个月，外国人找他们用美元兑换人民币的数量比以往大增。考虑到有做空A股嫌疑的对冲基金司度，在华就注册为贸易公司，不排除热钱大量进入场外配资机构及参与后续做空的可能。

铜融资、影子银行、A股配资机构，看得出来热钱进入中国套利的金融工具乃至金融创新，还是很丰富的；而且在惊人收益率的诱惑下，套利资金本身就杠杆极高。不少西方投研机构分析，人民币和美元之间的捉对套利交易规模，最高可达2万亿美元。A股配资盘的惨疼教训，人民币汇率会汲取吗？

问题是：美元国际套利资金一大部分在中国，美联储9月份加息，这边人民币汇率迅速贬值到位（不少投研机构认为人民币汇率今年会贬到7左右），左右夹击，中国境内被套的套利资金如何解套？如果人民币汇率能像6月12日后的A股一样，迅速探底，庞大的套利盘就会被彻底套牢。

过去一年，中国外储正以惊人的速度萎缩，央行硬撑汇率的行为绝非长久之计。周小川行长请见龙卸甲，直面美联储加息和中国超级去杠杆化之残酷现实，让市场给人民币汇率筑底吧。兵贵神速，切莫犹疑，请养精蓄锐，以待人民币保卫之决战。