中国地方债四年来首现流标 辽宁不受债市“待见”

8月7日，中国今年的巨量地方债置换大计才行至半程，但7日辽宁省地方债公开招标结果令人“大跌眼镜”，10年期专项债券首现未招满，利率则首度落于上限，为地方债逾四年来首现流标。

根据辽宁省政府周五公告，今日采用定向承销方式发行了总额61.2839亿元人民币的地方政府债券，其中一般债券43.5968亿元，专项债券17.6871亿元。各期限利率较下限上浮幅度均为15%。

根据辽宁省政府此前公告，10年期专项债计划发行规模为5.5亿元。而据三家参与招标的金融机构交易员称，实际认购规模仅有4亿元。

辽宁省本周五下午稍早招标的一般和专项地方债，中标利率全线高于投标区间下限至少20个基点，为今年地方债启动公开发行以来中标利率与下限利差最大的一次。

三菱东京日联银行(中国)首席金融市场分析师李刘阳评论称：

10年3.99%的利率应该有一定配置价值，但依然没有招满，说明10年债的供给较多，配置吸引力不大，或已超过银行配置需求。不光是价格问题后续若7/10年供应继续增加，相关期限的其他无风险利率产品料亦将受其影响。

利率存上行风险未来政策上需要央行对长期债券给予支持，比如PSL。整体看，辽宁债定价大幅上升一方面说明地方债定价已逐步向正常水平靠拢，同时也跟辽宁的财政和经济增长相关预计后续地方债定价将出现分化。把各地财政情况纳入考量，不再一刀切下半年财政稳增长基调已定，地方债将继续发行，跟国债利差将逐步扩大。

南京银行金融市场部分析师郭伟称：

地方债发行仍相对非市场化，猜测此次利率走高的原因也许是辽宁省经济在全国相对偏弱，政府和当地金融机构博弈协商后的结果。目前来看，尚难断定地方债将出现市场化发行的趋势。

可能需要等到第二批第三批越来越多的地方债出台，大量供给压力下，银行难以承压，地方债定价合理溢价慢慢形成趋势才会更有可能。

申万宏源分析师陈康称：

此次招标利率整体上浮情况较明显，以及10年期专项债在3.99%的水平还出现流标，需考虑发行人辽宁自身情况，可能是它能够给银行的资源相对不多。从银行自身来讲，随着地方债供给的增加，银行承受能力在下降。

央行能做什么？除非是央行提供专项承接地方债的资金，不然就不是单纯提供流动性就能有效缓解需求的问题。整体看，地方债定价市场化趋势渐渐明朗，银行的话语权在增加。

展望未来，预期会有更多市场化的定价变化若地方债真能市场化定价，有望看到地方债、国债、政策性金融债，这三种利率债三足鼎立的状态形成。

民生证券点评称：

1、地方债置换债首次招标利率全面上行甚至流标，但考虑到市场流动性充裕，股市大幅调整，打新资金回流，为债券市场提供了增量资金，似乎不是市场流动性不足所致。

2、此次发行利率上浮与流标不一定与地方政府的信用溢价。辽宁财政收入1-5月25.6%负增长，全国倒数，但我们并不认为本次发行反应了不同地方发行人的信用溢价。有类似经济基本面的黑龙江吉林等省份没有出现上浮和流标，辽宁第一次发债也未出现类似的利率上浮和流标。考虑到实体高收益资产难寻，资金面宽裕趋势不改，隐性担保，地方项目和财政存款诱惑下，不同地方债很难提供不同信用溢价。

3、究竟是什么导致了辽宁地方债发行利率上浮和流标？在地方债发行的过程中，之所以定价偏低得益于地方债发行与财政存款和地方项目挂钩。本次发行利率上浮和流标可能与辽宁的财政存款集中，可能与部分银行没有分配到财政存款从而更改了标位有关。

地方债去杠杆关键要转变政府职能

近日，中国社会科学院发布的一份报告显示，中国的资产负债表虽然总体上相对健康，但结构上仍存在着局部风险，其中地方政府的债务杠杆率偏高是主要因素之一。目前我国地方政府杠杆率为42.7%，是中央政府15.1%杠杆率的几乎三倍。因此，要解决日益沉重的地方债务问题，就必须加快地方债务去杠杆的步伐，而其中的关键，则在于地方政府亟须加快角色和职能的转变。

随着我国基建规模的不断扩大，地方政府的债务规模也开始逐渐膨胀起来。报告披露的数据显示，截至2014年末，地方政府总负债已达到30.28万亿元。虽然与总资产108.2万亿元相比，地方政府的债务尚处于可控阶段，但潜在的风险依然不可小觑。一些地方政府为了保住当地的经济增长速度，不断上马各种建设项目，资金需求量巨大，借债搞项目的冲动强烈。再加上地方政府承担的教育、医疗、养老、水利等各种民生项目也越来越多，资金缺口也不小，大都只能依靠借债才能举办。

在债务规模不断膨胀的同时，一些地方政府的偿债能力却不容乐观。经济发展是地方政府增收的最大后盾，但近几年来在宏观经济持续下行的背景下，地方税收增长的幅度开始放缓。土地出让金一直是许多地方政府收入的最大来源，但由于房地产市场已告别疯涨阶段，土地出让金的增幅也大幅下降。财政部公布的数据显示，2014年地方政府土地出让金收入的决算数虽然再创新高，但仅为预算数的117.6%，对比2013年决算数为预算数的152.6%，相关增幅已经明显回落。

为了解决沉重的地方债务问题，国家已经出台了包括地方债务置换等重大措施。但从根本上来说，还需要从地方债务产生的根源出发，遏制地方政府不顾实际情况盲目加杠杆的冲动，这样才能真正化解地方债可能带来的各种风险。

一方面，必须加快从“建设型”政府向“服务型”政府的转变。以往为了追求政绩，许多地方政府将GDP的规模和增长速度作为施政的主要着力点，即使没条件也想尽办法上项目，这是导致地方债膨胀的根源。如果地方政府能够转换角色，专注于为各种民生事业服务，那么不仅能够从繁重的建设任务中解脱出来，还能够取得减轻负债、减少债务风险的功效。

另一方面，必须加快从“包揽型”政府向“引导型”政府的转变。长期以来，很多地方政府都习惯于大包大揽，政府“越位”现象普遍，但有限的财政资金显然左支右绌。只有充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，大力发展公私合作的PPP模式，引导更多的社会资本进入基建和公共事业建设领域，才能发挥有限的财政资金撬动巨量社会资本的“支点”作用。

地方债置换何以解忧

地方债务置换遇阻，是地方政府和商业银行利益博弈的外在表现，利益诉求不同，所倾向的债券定价方式也不同。但最终，市场化的解决方案才是根本出路。

今年以来，债务置换作为解决地方巨额存量债务的方法，一直是各方关注、热议的焦点。但鉴于地方债非主流券种定位以及非市场化特点，只有设计出市场各方均能接受的稳妥方案并付诸实施，才能真正解困地方债务。

非市场化定价遭遇尴尬

2015年3月，财政部下发1万亿债务置换计划，占当年到期地方政府债务的53.8%，并按市场化原则在银行间和交易所债券市场发行。同月，财政部出台了地方政府一般债券和专项债券相关管理规定，为地方政府债发行营造了规范的制度环境，也预示着未来地方政府债的发行将逐步摆脱行政因素的干扰，回归市场化定价体系。

可是，从市场操作来看，这批1万亿债务置换进展得并不顺利。

江苏、安徽、新疆、山东等省份先后公布了首批一般债券发行计划，但招标日期却一再延迟。4月28日，财政部发文督促加快地方债券发行，但直到5月18日，第一支地方政府债才得以发行。

2015年6月10日，财政部下达了第二批地方政府债券置换存量债务额度。6月18日，江苏、新疆等18个省市共发行了6618亿元地方政府债。

地方债发行的询价阶段，簿记管理人及主承销商设定了利率区间，下限不得低于相同待偿期限记账式国债发行日前1至5个工作日收益率均值，上限为均值上浮15%。从实际中标情况看，地方债票面利率非常接近询价区间的下限，与同期国债收益率相当，未体现出其与国债因流动性、资本消耗等差异所带来的市场溢价。这一定价方面的非市场化特征，与年初财政部市场化发行的表态不尽相同。

可能的解释是，解决地方债务置换迫在眉睫，攸关中国经济不发生系统性金融风险的底线。然而，这种非市场化的定价方式并非解决政府债务置换问题的长效机制，在两批债务置换任务完成之后，仍有大量的政府债务需要解决。

市场化利益博弈困局

银行是地方政府最大的债权人，在地方政府债务中，银行贷款占比高达55.68%，同时，银行还是债券市场最大的买方。

地方政府债务置换大体上对应着商业银行资产结构的调整，即把高息贷款置换为低息的地方政府债券，并没有新增融资需求，也不需要央行参与，但地方政府愿意承担的融资成本无法满足商业银行的收益需求，导致地方债陷入了发行困局。

地方政府在债券定价上倾向于按照国债加点的方式计算，而商业银行出于利润最大化的考虑，倾向于按照贷款减点的方式计算。经测算，两种方式在定价上存在超过50BP的价差。

目前地方政府财权和事权尚不匹配，地方政府债券在一定程度上具有中央政府的隐形担保，采用国债加点的定价方法具有一定合理性。但对银行类投资者而言，地方政府债流动性差、风险权重高，可比收益率应该等于国债收益率加上资本补偿和流动性补偿。

资本补偿是由于地方政府债券在银行风险资产的计算中权重较高，造成银行资本消耗而需要的价格补偿，应该等于资本充足率、净资产收益率与风险权重差的乘积，按照2014年上市银行数据计算出资本补偿约为47BP。目前地方政府债券存量规模有限、投资者结构单一、交易性机构参与度低、发行主体信息披露不完善，导致流动性较差。流动性补偿以存量地方债与国债估值点差计算。按照中债地方政府债和国债估值曲线，在2010年8月至2015年5月30日的均值为24BP。综合来看，地方政府债券定价较同期限国债高约70BP.

相比平台贷款而言，地方政府债券具有免征企业所得税、风险权重低的特点。因此，地方政府债券可比收益率应该等于平台贷款利率扣除税收损耗和资本损耗。

当前企业所得税率25%，选用金融机构一般贷款加权平均利率6.78%作为平台贷款利率，资金成本按3%计算，不考虑其他税前抵扣等因素，税收损耗约95BP。地方政府债券风险权重20%，而贷款风险权重100%，资本损耗约188BP。由于地方政府债券投资不能像商业银行在发放平台贷款那样带来各类存款、中间业务等其他收益，银行在给地方政府债券定价时就需要更高的溢价补偿，约50BP。综合来看，地方政府债券定价较平台贷款低约233BP.

谨防“债务货币化”可能

针对央行是否参与这场由财政部主导的债务大换血，市场普遍认为存在两种可能：一是由央行直接或间接参与购债计划，客观上导致直接或间接的投放基础货币；二是央行不参与债务置换，地方政府按市场化原则发行债券，由银行或其他投资者购买，最终完成债务置换。

若央行参与，央行可能通过PSL或再贷款方式支持商业银行(或政策性银行)购买地方政府债，既可以解决债券发行过程中的资金供给问题，也可以增加基础货币投放，弥补外汇占款增速降低导致的基础货币投放缺口。然而，“债务货币化”方案带来的未来通货膨胀的压力以及地方政府的道德风险也是显而易见的。今年4月，央行研究局首席经济学家马骏表示，中央银行没有必要直接购买地方政府债券。因此，无论从解决地方政府债务的合理性考虑，还是从央行的主观意愿出发，这种方案并不是首选。

而由地方政府和商业银行通过市场化机制完成债务置换，不会导致央行被动扩表，且李克强总理和周小川行长在多场合均表示过不搞“大水漫灌”，且市场化债务置换才是符合市场经济发展规律的、可持续的解决问题的根本方法。但从目前实际情况看，此方案实施难度较大。

随着时间推移，一方面地方政府偿债时限越来越近，另一方面当前经济下行压力加大，宏观政策阶段性转向稳增长，需尽快打通地方政府融资渠道，做好利益相关方的斡旋工作，助力经济增长。

银行和地方政府需提高对债务置换重要性的认识。它关乎银行与地方政府的利益再分配，更关乎中国经济能否守住不发生系统性金融风险的底线。

在地方政府债券发行没有对金融市场造成冲击的情况下，央行应坚持不参与原则。如果地方政府债券发行对金融市场造成了较大冲击，央行可以定向降低法定准备金率，引导商业银行购买地方政府债券，为购买地方政府债券的银行提供一定的流动性支持，或者通过政策性银行向商业银行提供一定的流动性支持。同时，做好地方政府债券流动性的制度安排，提高其市场流动性。比如，可以考虑把地方政府债券纳入银行向中央银行申请PSL的抵质押融资标的，还可以将地方债券投资余额作为银行参与国库现金招标的考核指标之一。

银监会可以降低地方债风险权重。2015年4月保监会已发文将省级政府债券比照中央政府债券监管。但目前地方政府债券在银监会统计口径下，风险权重仍为20%，若参照国债不计提风险权重，相当于地方政府债券定价补偿了约40BP，可以有效提高其吸引力。在具体操作层面，监管部门可以鼓励机构或个人积极参与地方政府债券。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》中鼓励社保基金、企业年金、职业年金、保险公司等机构和个人参与到地方政府债券投资。今年4月国务院常务会议决定扩大全国社保基金投资范围，企业债和地方政府债投资比例提高至20%，或为一种有益的尝试。

新发地方债怎么用怎么还

根据新预算法允许地方政府发行债券的规定，各省市开展的首批地方政府债券发行已经进入尾声，这项改革实践开局良好。

建立规范的政府举债融资机制，是建立社会主义市场经济体制和完善国家治理的重要内容。规范、成熟的地方政府债券市场的最终形成，还需要制度的进一步完善，以及各市场主体的共同努力。应该看到，地方政府债券发行是一项长期制度安排，目前尚在探索过程中，应通过不断总结经验、完善制度，在规范中不断发展。结合今年以来的地方债发行情况，笔者认为，推进地方债市场建设应重视以下几个问题：

一是要坚持市场化方向。地方债的发行主体是地方政府，能否实现市场化发行事关地方债能否规范、健康发展。信用评级、信息披露、承销、招标等环节的设计是市场化发行的一个制度保障。从已开展的地方政府债券发行看，能做到发行过程公开透明。但由于多数利率紧贴国债，定价问题引起一些关于存在非市场化因素干预的质疑。此外，信用评级清一色的AAA，也没有体现出差异化。接受市场的质疑和检验是债券发行应该面对的正常现象。今后，应该进一步完善地方政府债券的市场化发行机制，尤其是利率形成机制，包括提高信用评级的独立性，增强地方政府信息透明度、编制地方政府综合财务报告，发展地方债二级市场，加强对发行人的监督等。同时，要严格执行预算法，加强地方政府债务预算管理，强化预算约束。

二是要重视“怎么用”的问题。地方政府举债融资，不但要重视如何发行债券，还应重视如何将募集资金规范、高效使用。地方债包括新增债券和置换债券，新增债券必须用于公益性资本支出，置换债券则应用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的到期债务本金。地方政府首先是要按照预算法规定，严格按照限定用途使用，并纳入预算管理。当前，经济下行压力加大，财政收支矛盾凸显，通过发行地方政府债券筹集的资金，更是应该用在“刀刃”上。一些基础设施，以及包括养老、医疗、棚户区改造等在内的民生项目“嗷嗷待哺”，发行债券筹集的资金应按照发行文件要求，及时高效地运用于这些领域，充分发挥稳增长、惠民生的作用。此外，各省债券发行募集资金很多都是用于市县和具体项目，应该及时下达资金，防止资金趴在账上“打呼噜”。

三是要明确地方政府的债务偿还责任主体地位。从2009年起，中央财政每年代理发行一定规模的地方政府债券，此后还进行了自发自还的试点。在此过程中，地方政府的发行、偿还主体地位并不清晰。今年实际上是各省市实行发行地方政府债券均“自发自还”的第一年，有必要强调地方政府的发行、偿还主体地位。根据预算法和国务院有关规定，地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。这个规定的主要目的在于防范道德风险，增强地方政府举债的自我约束。因此，对地方政府而言，要硬化预算约束，科学管理债务，建立债务管理和风险预警机制，以及应急处置机制；对评级机构、债权人等市场主体而言，在参与地方政府债券发行、交易过程中，应坚持市场原则和法律规定，审慎评估、防范风险。