积极不干预并非资本市场灵药

星展银行财资市场部董事总经理王良享撰文指出，“积极不干预”并不是资本市场灵药，因时制宜，香港于亚洲金融风暴时政府买股、欧债危机高峰期欧洲严限沽空、日本于2008年金融风暴后禁止裸沽空、美国于2010年2月重新立法制订上扬沽空等，长远都是利多于弊。2007年10月中国A股创出历史高点，当时上证A股指数市盈率高见49倍，其疯狂程度一点都不亚于今天，中国祭出4万亿元人民币“救市”是一年后的2008年11月，上证指数当时已从顶点下跌72%，其后A股跌入长达5年的熊市中，今天若不想重蹈覆辙，干预宜早不宜迟、态度亦必须坚持。这篇文章具有一定参考意义。

借贷过度从来都是金融危机与金融风暴的导火线。2008年的环球金融风暴由美国次按危机引起，1997年亚洲金融风暴由亚洲企业过度借入美元、投资亚洲高息货币引起，“欧债危机”顾名思义是欧洲政府的过高财赤及债台高筑引起，两年前内地的“钱荒”则由金融机构过度“空转”作债券的“倒爷”引起。

金融风暴及危机虽然不一定由无秩序的资产价格下跌结束，但一定程度的“去杠杆化”总是免不了。举例，2008年的环球金融风暴由房市崩溃与银行“去杠杆”承受；欧债危机则由欧洲银行变卖资产、补充资本及欧洲政府施行樽节财政措施作缓冲；亚洲金融风暴最后由亚洲各国大幅削减内需，重新建立储蓄以换取市场信心。

欧洲市场反映政策重要性

此次的中国A股风暴，成因是过快及过高的“杠杆”膨胀，由去年11月开始，中国A股的“孖展”部署之大及杠杆比率之高，都时常为传媒所报道。去年6月底，沪深两融余额仅为4064.9亿元人民币。一年过去，两融余额上升4倍至6月18日最高规模时的2.27万亿元人民币。过去3周内的股价大跌引起的无选择式平仓，已经令两融余额下降至14405.7亿元人民币，A股市场的去杠杆从比例最高的民间配资到伞形信托，至现在的券商两融业务都非常明显。政府政策的配合，包括央行减息降准、国资委明令央企不得减持控股、中金所提高中证500股指期货卖出持仓交易保证金，及中证金通过股票质押方式，向21家证券公司提供2600亿元人民币的信用额度，都加快结束此一轮恐慌性抛售。

有学者批评内地有关机构药石乱投，对市场信心做成负面影响，笔者不以为然。环球金融市场从来就有“有形之手”干预，几年前欧罗区经常纠缠于德、法等国应否与欧猪国共同负担财政缺口，以致欧洲央行买债买了又停，但最终不也是由欧洲央行承诺买债至明年9月，结束欧罗区的债务恐慌。希债威胁纵然猛烈，不也就因为欧洲央行与“沽家”明显的对立而令欧债、欧股都免于经历一场“大洗仓”？

至上周五的两个月内，西班牙10年期国债孳息率最高见2.4%，比2012年欧债危机高峰期时低5.2个百分点；同期欧罗区股指STOXX50最低下跌至3291.3点，比4月份的7年高峰值低14%。欧罗区的债、股市都没有因希债回跌至“熊市”中，这说明了政府及央行政策的重要性。

“积极不干预”并不是资本市场灵药，因时制宜，香港于亚洲金融风暴时政府买股、欧债危机高峰期欧洲严限沽空、日本于2008年金融风暴后禁止裸沽空、美国于2010年2月重新立法制订上扬沽空等，长远都是利多于弊。2007年10月中国A股创出历史高点，当时上证A股指数市盈率高见49倍，其疯狂程度一点都不亚于今天，中国祭出4万亿元人民币“救市”是一年后的2008年11月，上证指数当时已从顶点下跌72%，其后A股跌入长达5年的熊市中，今天若不想重蹈覆辙，干预宜早不宜迟、态度亦必须坚持。

适时行动可增外资信心

今天的跌市，部分原因是杠杆过高，部分原因是股价消息化、情绪化（特别是创业板），与中国及环球经济的走势并无巨大相连性，央行与政府在市场价格偏离基本面时作适当干预，合情合理。中国正步向以股代债、国退民进的资本市场集资模式，适当时候以行动表态反而可增加外资信心。

中国A股市场成功筑底，但政府仍会针对性打击过高杠杆炒卖，短期内A股仍会处于大波幅市况，大崩市前“孖展”买卖余额占中国总市值达4.9%，比起纽约交易所的1.5%高两倍，当大部分停牌A股复牌之后，“去杠杆化”暂会拖慢A股的升势。但基于整体中国家庭持股比例在12%左右，只略高于多年处通缩的日本，只要在往后几个月，政府机构可在加大合格境外投资者的资本进出的零活性、“沪港通”配额扩大的预见性，及“沪股通”、“深股通”股本受益人的确认性有进一步突破，笔者相信中国股市长期投资价值仍将被国际投资者逐步肯定。

作者王良享，为星展银行财资市场部董事总经理，并为香港财资市场公会会员事务委员会委员。曾任职多家投资银行。