华泰宏观：外贸形势严峻 想说企稳不容易

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5月15日，商务部举行例行发布会，发言人沈丹阳介绍1-4月商务运行情况，并回答大家关心的问题。沈丹阳表示，当前外贸面临的形势是非常严峻的，要稳增长所面临的压力也是空前巨大的。既有全球经济复苏乏力，外部需求低迷的原因，也受国内要素成本不断地上升，企业融资难、融资贵等因素的影响。

我们的观点

外贸形势有多严峻？进口出口持续负增长，进口下降更甚。进入2015年，进出口数据一反之前稳定增长的形势，双双出现趋势性的下降，只有2月份的月度出口同比为正。然而2月出口一方面是受去年的低基数影响，另一方面受今年春节错位的作用，虽然同比高达48%，也只是昙花一现。上周四月外贸数据出炉，出口同比增长-6.4%，进口同比增长-16.2%，外贸下滑的趋势得到进一步确认。由于进口降幅高于出口，贸易顺差反而处于高位。

稳增长压力有多大？投资、消费熄火，出口倒踩刹车。从三驾马车的角度看，投资方面，1-4月固定资产投资增速为12%，低于市场预期的13.5%，其中制造业投资增长9.9%，房地产开工投资增长6%，都远低于近年的平均水平。消费方面，社会消费品零售总额增速从上年7月12.1%的水平上开始下降，今年前四个月增长率只有10.4%，最新的月度数据更低至10.0%。在投资和消费增长由于内因开始放缓的局面下，出口不仅难堪稳增长大任，反而出现下滑，雪上加霜。

出口下滑原因几何？外部需求低迷，汇率居高不下。出口的低增长受多重因素制约，大体归结为基本面及汇价因素。基本面方面，美国经济复苏趋势有所反复，美元冲高回落更不利于出口；欧洲QE启动后经济活动有回暖现象，欧元区一季度GDP企稳反弹，但对外部的需求仍然偏弱，短期难以出现显著反弹。向新兴市场的出口总体来说好于欧美日，但在全球通缩的大背景下增幅极弱，也不稳定。

更重要的是汇价因素，受美国经济阶段性走弱影响，4月份美元指数由98点高位回落至95左右，结束了单边持续上涨的态势进入盘整阶段，这也改变了人民币兑美元持续贬值的形势，进一步造成人民币币值的走强，目前人民币实际有效汇率指数再创新高达131.66，较年初又上涨了3个百分点，历史数据表明，在一个不断加强的趋势中实际有效汇率与出口增速呈显著负相关关系，较强的币值正在损害出口部门的增长。

进一步的问题自然是，既然稳增长压力山大，汇率对出口部门又显得偏高，短期内央行会放手让人民币贬值吗？如果说外需孱弱是不可抗力，降低汇率对出口的提振却是立竿见影的。然而汇率问题牵一发而动全身，我们认为中期内人民币汇率不会出现明显下降的原因有三。第一，汇率降低又将加速资本外流，对经济负面影响或更甚，央妈只能两权相害取其轻。在国际收支平衡表上，金融项目已经接连四个季度录得逆差，误差与遗漏项下也常为负值。虽然常用的残差法测热钱外逃并不靠谱，外管局3月也宣称误差与遗漏项并不能代表外逃规模，但是在美联储加息预期、转轨期经济增速下降、房地产市场趋于平淡、央行降息降准的大背景下，国际资本有充足的理由退出人民币资产奔向他方。多篇实证研究表明，无论是中国还是资本项下开放前的俄罗斯，国际资本流动和本币实际汇率都存在协整关系，误差修正模型（ECM）表明，高汇率对抑制资本流出有效明显的作用。这是央行在近日紧跟美元，维持高汇率的主要动机。

第二，坚挺的汇率对人民币进入SDR意义重大。今年国际货币基金组织（IMF）将重新确定其特别提款权（SDR）的组成份额，人民币有望自此进入SDR，成为国际储备货币。进入SDR好处多多，但是这需要人民币汇率趋于均衡，而且需要被各国所接受并广泛使用。人民币出现明显贬值显然不利于其国际化战略，错过这次，再下一次的SDR份额审定还要再等五年。

第三，低汇率不利于调整产业结构，很可能让出口部门陷入低附加值产业的老路。低汇率能拯救出口一时，但汇率不可能长期低于均衡水平。参照日韩等后发经济体的经验，要想出口部门真正重唤生机，需要的还是产业升级。技术含量越高的产业，受汇率波动影响越小，因此较高汇率对产业升级有促进作用。实际上这一转型或许已在发生。虽然出口总量在持续下滑，按产品看，今年以来手持电话机、机电产品和高新技术产品出口却仍有一定的正增长。

展望——今年出口能走出前低后高的局面吗？2014年年初外贸也曾经历负增长，但五月之后出现了强劲的回升，然而这次想说外贸企稳回升，却没那么容易：目前来看出口的低增长可能会维持一段时间。外部需求方面，美国欧洲经济下半年大概率继续回暖，这对出口自然是利好。而汇率或继续损害出口，尤其是利润率较低的加工贸易部门。除此之外能推动出口部门增长的，一方面是能降低融资成本和汇率风险的各项货币政策和财政政策，另一方面是诸如“一带一路”、中日韩自贸区等进一步深化国际合作的措施。虽然出口的下滑趋势终将缓解，但能否完成6.1%的外贸增长目标，还有待于国内国外大环境的转好，以及各项稳增长政策在出口端的落实。