实体经济依然低迷 金融风险持续累积

●如果中国股市能够在制度改革的推动下真正形成高质量的牛市，则会反过来带动实体经济的发展，就会形成金融周期对实体经济周期的正面影响。

●美元可能在近期出现显著的升值趋势，欧元、日元以及除中国外的金砖国家货币可能继续处于贬值通道，而人民币有可能再次出现双向波动的局面。

2014年的国际金融市场持续动荡。超长期宽松的货币环境不断累积市场流动性，其结果是主要发达国家政府债券收益率总体呈现先升后降的势头，全球股市普遍上涨，公司债券市场繁荣。然而在实体经济方面，企业投资仍然低迷，金融市场充足的流动性并没有转化为有效的投资，金融资本与实体经济再度脱节。流动性增加与全球经济缓慢复苏并存，这表明金融风险在持续累积。

超宽松货币环境带来金融市场两大风险

发达国家宽松的货币政策已经持续了6年。这种超宽松货币环境给国际金融市场带来的风险主要表现在两个方面。

一是国际金融市场杠杆性融资不断增加。长期宽松货币环境的直接效应是大幅度增加了市场的流动性，市场波动性也随之显著降低。这一时期以收益驱动的投资主导国际金融市场的资金走向，其表现是资金流向高收益、高风险的股票市场、低级别的债券和杠杆性贷款市场。全球范围看，2013年底非金融私人部门的总债务占GDP之比已回升至危机前的水平。企业资产负债表仍然脆弱，而其杠杆率却有增无减。

二是新兴市场国家资本流动深受溢出效应影响。国际资本流动对发达国家货币政策异常敏感。自2013年以来，深受美联储量宽政策退出影响，新兴市场资本流动经历了先流出后流入的变化，其中，亚洲新兴市场受到的影响最为显著。在外汇市场波动率较低的时期，一些新兴市场与发达国家之间仍然存在着息差，这使国际投资者在进行外汇套息交易中将新兴市场的货币作为目标货币。然而，美联储前瞻性指引引导市场预期在2015年即将步入加息通道。一旦预期变为现实，国际资本会从新兴经济体大规模撤离。这对于那些资本项目开放、对外负债率较高、本币有贬值压力的国家来说，其金融稳定性将受到挑战。

近期的地缘冲突和政局动荡增加了稳定和增长的变数。然而，美国经济先行复苏和稳健增长仍是全球经济步入繁荣通道的重要引领力量。这也让美联储货币政策调整的时间和程度成为全球金融市场的风向标。已经累积的金融风险是否酝酿新一轮危机，在相当程度上取决于美联储是否成功引导市场预期，平稳结束本轮超长信贷扩张期。