央行在救市还是在搞改革

对于市场传闻的央行向股份制商业银行注入2000亿资金，大家的解读均为央行为了拯救房地产，为了拉低融资成本，结果其实跟降低存准率没有区别，更进一步加大了去杠杆的难度，过剩企业和僵尸企业债务更加膨胀，不利于经济进一步出清。

央行最近一系列向商业银行注资的举动，更加应该理解为货币发行机制的转换，而且这个意义更加重大，当然与救市不矛盾，但央行是否有意救市很难讲，有意转变基歹币投放方式，这一点几乎是肯定的，这是中国金融体系的重大变革，是中国货币政策的根本进化，值得市场人士高度关注。

央行为什么要改革货币发行机制呢，因为此前以美元为发行担保抵押的基歹币投放方式，已经不能继续。自从1994年中国的货币开始盯住美元以来，中国货币的发行，从以前纯粹由物资担保的货币发行方式，逐渐转变为以美元为抵押的方式，尤其是2005年汇改前后，一直延续到现在。中国外贸的双顺差，带来了大量的美元，但是这些美元又不能在中国境内使用，中国又实行的是强制结售汇，外贸企业得到的外汇必须向商业银行结汇，商业银行按照央行公布的外汇牌价把人民币给企业或者个人，而商业银行拿这些外汇又卖给央行，央行按照这些美元的数量，印刷人民币投放给商业银行，这就是人民币作为货币的投放方式。当然，央行发行的是基歹币，商业银行再以基歹币通过信贷创造货币，这是最近几十年来的货币发行方式，这种方式也导致了中国M2成为世界第一大国的重要原因。

不过，这种货币投放方式到了2012年开始出现挑战，这一年持续的双顺差局面有时候被打断，资本和金融项目下出现逆差，2013年又恢复双顺差，但是到了今年第二季度，资本和金融项目下的逆差又出现了。而更有与后半年美元开始大幅攀升，人们预期开始分化，一些企业和个人选择持有外汇，或者把资金调往国外投资，而不是去结汇，这导致央行外汇占款减少，或者负增长，外汇储备在今年三季度竟然负增长一千亿美元，至此，中国此前奉行的以美元为锚的货币发行机制遭到重创。

从国际收支看，经常项目的顺差已经开始下降，上半年顺差805亿美元，同比下降18%，与GDP之比为1.8%，较上年同期回落0.7个百分点。影响资本和金融项目的主要是是其他投资项，该项目资本流入和流出分别占资本和金融项下流入和流出的70%和80%以上。上半年其他投资项下净流出517亿美元，上年同期为净流入146亿美元。其中，货币和存款及其他项分别净流出736亿美元和8亿美元，贷款和贸易信贷项下分别净流入203亿美元和24亿美元。

从外汇储备来看，今年以来，外汇储备增幅是不断减缓的，一季度增长1258亿美元，二季度仅增约400亿美元。今年第三季度中，9月份当月外储减少811亿美元，8月份当月外储增加25亿美元，7月份当月外储减少269亿美元。从外汇占款看，今年5月以来，金融机构外汇占款也开始出现正负波动。

10月在美元大涨的同时，人民币对美元大涨了0.76%。对于以上国际收支领域的变化，官方权威解释，主要是人民币双向波动，改变了境内商业银行和个人的预期，他们结汇亿元减弱，有些银行把资金运作到国外，进行投资或这做同业存放。

不论如何，这样做的后果是，流入境内金融系统的美元减少，外汇占款减少，则流动性收紧，央行手里没有可以作为发行抵押的美元，怎么办呢？央行已经想出了办法，那就是所谓的PSL。所以，笔者同意这次2000亿的注资是PSL，不同于SLF的是，必须以票据或者债券作为抵押，并且有期限，可能仍然是三个月。

由此，看在房地产泡沫破裂，PPI和CPI双双低位的情况下，央行没有直接调低准备金，而是以有期限的资金注入为主，说明央行还是相当谨慎操作的。央行改革货币发行机制的意义要远远大于救市的意义。