经济下半场开局不利 市场利率何去何从？

7月异常的金融数据报告出炉后，市场对下半年利率走势存在分歧。有分析认为，7月经济数据的出台，大大降低了市场对货币政策收紧的忧虑，加之政府意在降低实体经济融资成本，利率中枢有望继续下移。

但民生证券认为，7月金融数据低于预期的原因主要有三点：实体融资需求减弱、金融机构风险偏好下降和季节性因素。

其表示，7月萎靡的金融数据未来是难以持续的，下半年利率依然会上行。

从表面看，实体融资需求和金融机构风险偏好的萎缩对利率肯定是利多的，因为持续萎缩的金融数据势必导致经济下行和更多的信用事件。但我们认为7月萎靡的金融数据未来是难以持续的，不改利率走势仍中性偏熊的观点。

原因一：一季度的经济下行和二季度的货币放松使债市长短端收益率均大幅下降，机构上半年获利颇丰。除非经济能继续砸坑，否则机构追涨动力不足。前期定向宽松上马的长期基建项目对经济的提振将逐步显现，政府底线思维、全年经济目标的硬约束也不会允许实体爆发大的信用事件，预计下半年经济是平的。

原因二：6、7月平均的金融数据并不弱，7月数据大幅低于预期可能源于6月实体透支了7月的融资需求，也可能因基建投资进度季节性放缓。6、7月合并的M2增速为14.1%，较5月的13.4%继续上升，二季度以来的信贷扩张趋势并未停止。

原因三：二季度定向宽松支持棚改属长久期资产，资产端期限结构继续拉长意味着融资需求难降。我们调研结果显示大行储备项目有加速释放迹象，该迹象预计与近期大行融出资金意愿偏弱有关。若如此，8月金融数据重回正轨的概率较高。

原因四：近期资金面偏紧，但央行公开市场周二仍进行了300亿元的正回购，完全对冲了到期量。可见在债务扩张和潜在通胀压力制约下，央行继续宽松的意愿并不强，预计下半年货币宽松的力度较二季度在边际上是减弱的。