美联储资产负债表不必回归“常态”

美联储(Fed)正在准备退出债券购买计划，于是许多人在问，如何使这家央行的资产负债表回归“正常”——即回归危机之前的规模和结构？其他央行也在进行相同的讨论。央行应当卖掉债券，还是持有债券直至到期？另外，如果打算出售，那么先出售哪类证券？然而，有个问题同等重要却鲜有人问起：使央行资产负债表回归“正常”是理智的吗？我们有充分的理由不这么做。

在2007年初，美联储系统的总资产为8800亿美元，如今其资产规模达4.3万亿美元，其中美国国债为2.4万亿美元，抵押贷款支持证券(MBS)为1.7万亿美元。买入这些资产，为的不是降低联邦基金利率（到2008年底已降为零），而是降低个人和企业的贷款利率，从而刺激需求。

证据表明，央行购买这些债券确实降低了长期利率（相对于短期利率而言），也降低了风险较高债务的利率（相对于风险较低债务）。保守估计是，美联储购买6000亿美元债券（即美联储第二轮债券购买计划的规模），使长期利率降低了约25个基点：降幅不大，但对美国经济复苏做出了宝贵的贡献。这一效果的达成，可能得到了股市上涨和美元汇率走低的强化。

央行所购买资产的构成也很重要。购买抵押贷款支持证券，缩小了美国房主为抵押贷款支付的利率和美国政府借款利率之间的差距。这帮助止住了房价下跌，刺激了住房建设。买入或卖出债券给美联储提供了一条总体上影响长期利率、尤其是抵押贷款利率的途径。在短期利率上升之后，这一杠杆仍将在长时间内发挥作用。但如果央行将资产负债表回归至危机前状态，这一杠杆就将指望不上了。

危机之前，许多人敦促美联储收紧政策，以抑制抵押贷款和住房市场中正在酝酿的泡沫。如果调高短期利率，可能已帮助资产市场冷却下来，但也可能阻碍了其他行业的增长。而如果美联储的资产负债表那时已包含抵押贷款支持证券，美联储就可以卖掉它们，在不抑制经济其他部门的情况下，将泡沫从那些特定的市场舀出来。

维持比危机前“正常”规模大得多的资产负债表，可能有什么弊端？首先，如果买入的证券价值下跌，那么央行可能蒙受损失。迄今为止，这一情形尚未发生；央行的购债计划给自己（因此也给纳税人）赚到了创纪录的利润。此外，尽管这种损失可能最终让纳税人付出代价，但央行本身没有破产风险。私有银行必须持有现金以满足提现需要，央行的不同则在于，其债务是不可赎回兑换为其他任何东西的。

其次，由于购买资产必须花钱，央行资产规模巨额扩张导致其未偿还债务规模相应上升。那些认为物价与工资由央行负债水平决定的经济学家，预计接下来会发生恶性通胀。然而，在任何走这条路的经济体中，通胀率并未上升，连几个百分点的涨幅都没有。这是因为上述经济体中的央行对银行实施了鼓励政策，使得银行将额外的储备金重新存起来而不是用于投放贷款更有利。这就防止了央行资产购买触发通胀性的信贷潮，如果没有这种措施，那样一场信贷潮可能难以避免。

几十年来，人们一直普遍认为，央行的政策利率是唯一独立的货币政策工具。我们现在看到，独立的货币政策工具有两种：政策利率和买卖资产。

但央行不能出售自己不持有的资产。为了保持这一额外政策工具的可用性，美联储和其他央行应始终持有足量的资产供应。它们不应把自己的资产负债表缩减至危机之前的规模。