欧债危机 美国受益

进入2012年，欧债危机仍然持续蔓延，而美国经济则似乎出现了缓慢复苏的迹象，但即使在这样看似确定的海外市场发展中，依然充满了不确定性。

首先来看看欧美经济发展和欧债危机中已十分明朗的一些趋势。2011年四季度以来，欧债危机已逐渐由边缘国家向核心国家传导，不但“欧猪五国”中的意大利、西班牙十年期国债收益率跌破6.5%的警戒线，而且除德国外的3A级评级国家如法国、比利时、荷兰、芬兰、奥地利国债也遭到投资者抛售，欧元汇率更是逼近年内的低点。和美国次贷危机相比，欧债危机之所以拖了两年还无法根本解决，主要是欧元区本身的缺陷所导致的，欧元区国家无法通过货币贬值来重建竞争力、激活经济增长。欧元区整体的财政赤字占GDP比重在全球三大经济体中是最低的，债务余额占比也低于美国，与日本相当，因此如果是单一国家的话，欧元区国家实际上不存在债务危机问题。2008年美联储曾联手财政部通过“国有化”救助出问题的金融机构，但是欧洲央行却无法仿照美联储的做法救助出问题的欧元区国家，究其原因，主要是由于欧元区国家在欧元区中货币联盟的程度过高而财政联盟的程度过低，在欠缺有效的框架以规范各国的财政自律下，主要国家主要是德法对于解决欧债危机的路径有明显分歧。特别是德国坚决反对美联储式的解决方案，即盲目开动“印钞机”，这只会加重欧元贬值的压力，进一步导致投资人抛售欧元资产并加快欧元区的解体。

如果要从历史经验来分析现在的欧债危机，从1997年亚洲金融危机入手比较恰当，一方面这是最近期的“区域性”金融危机，另一方面其发展的轨迹和欧债危机一样也是逐步传导，1997年亚洲金融危机首先在泰国爆发，之后蔓延到印尼、马来西亚、韩国，并导致隔年俄罗斯债务违约与重组。因为国际资本回流与本国货币升值引起的债券收益率下滑与进口商品价格下降，促成了美联储与英国、澳大利亚央行降息并刺激内需消费推动经济超预期增长。

类似情况仍可能在本轮危机中上演，说美国再次成为本轮欧债危机的受益者一点也不为过，2011年三季度美国GDP增长2.0%，根据投行预估，四季度环比进一步加速至3%以上，其增长主要仍受内需消费带动，在大宗商品价格下跌、通胀回落的背景下，随着主权债务危机深化与国际资本回流，今年以来美股明显跑赢欧洲、亚洲股市，过去六个月美汇指数上涨8%，美元兑欧元更大幅度上升10%，因此，美国消费者实质购买力上升。

当前，欧洲边缘国家与部分核心国家的债务问题，与其说是政府开支过高导致财政赤字恶化，不如说是自身竞争力的下降或经济发展模式遇到了瓶颈。亚洲金融危机爆发前，经济学家克鲁格曼就曾质疑其经济高速增长并非来自总要素生产力的提升而是资本投资的增加，因而不可持续。同理，当欧洲经济结构转型碰上经济衰退与逆周期的财政紧缩，注定了根本性的解决欧债危机不可能一蹴而就，如果欧洲央行仍能适度提高购买欧元区债券规模与降息以发挥较积极的作用，防止出现类似1997年亚洲金融危机期间出现过问题——亚洲国家借贷利率飙升同时经济大幅度下滑，欧债危机可能会有所改善。

另外，对于目前逐步复苏的美国经济，我们仍需要审慎对待，和1997–1998年欧美经济仍处于上升周期相比，当前全球经济处于后金融海啸的温和复苏期，而美联储在货币政策上更加宽松的空间也不大，因此，抵御如欧元区解体或希腊等国无序违约的系统性风险能力很弱。而欧洲商业银行为了在明年中达到9%的核心资本充足率需要持续去杠杆化，这对全球金融体系也将产生一定的冲击，相应地也会影响到美国。

总体而言，欧债危机带来的冲击已经相当程度上反映在当前风险资产的价格当中，但是即使是在这样已经明确的危机的影响当中，依然存在着诸多不确定的问题，这些很值得投资者密切关注。比如，欧洲商业银行的去杠杆化造成的信贷收缩与欧洲国家的财政紧缩对实体经济的影响是否超过预期，另外，欧洲银行是否愿意在欧元区濒临崩溃时承诺无限量购买问题国家债券等等，这些都将影响到欧债危机的走势，从而对于处于复苏中的美国经济产生不确定的影响。