最后交易商：美联储的蜕变

12月13日，美联储将举行2011年度最后一次议息会议。在此前夕，美联储卷入了一场纷争。

11月末，彭博社声称，金融危机期间美国各大银行利用美联储提供的低于市场利率的“秘密贷款”获利约130亿美元。12月7日，美联储官网刊登了伯南克递交给四位资深议员的信件，表示该报道严重失实。

其实，笔者以为，这场纷争的焦点不在于这些贷款是否属于秘密，而在于美联储金融危机期间非正常的举措是否背离了央行作为最后贷款人的角色，是不是充当了最后交易商的角色。

最后交易商？这个字眼看起来很陌生。它最早出现在哥伦比亚大学经济学教授PerryMehrling的《新伦巴底街——美联储如何成为了最后交易商》（2010年）一书中。

金融危机中的蜕变

金融危机爆发之前，美联储的资产负债表简单且稳定，资产项目中国家债券和贷款占了绝大部分，负债项目中主要是流通中的现金和商业银行存放在美联储的准备金，占比90%。

金融危机爆发后，美联储作为最后贷款人的角色，不仅动用了全部常规性货币政策，还创新了大量的非常规性货币政策工具，超越其监管范围向贝尔斯登之类的公司提供贷款，继而将这些机构的“有毒资产”即住房抵押贷款挪到自己的资产负债表上。

正是这些使得美联储沾上了是否背离最后贷款人角色的嫌疑。同时，美联储的资产负债表迅速膨胀并变得颇为复杂。

笔者结合美联储的资产负债表及其2010年12月1日公布的金融危机期间实施的3.3万亿美元紧急贷款计划的细节，大概可以梳理出美联储当时的工具创新以及资产收购行为，其中包含彭博社所质疑的内容。

一是2007年12月12日设立新的贴现窗口——定期拍卖工具（TAF）。该工具为商业银行提供定期贷款，有人评价说这是美联储最近40年来最重要的金融创新。英国巴克莱银行为此工具最大借款者，累计2323亿美元。

二是资产支持商业票据货币市场共同基金流动工具（AMLF）,美联储以贴现率向储蓄机构和银行提供无追索权的贷款。美联储曾向瑞士UBS提供745亿美元，花旗银行327亿美元，巴克莱银行近100亿美元。

三是一级交易商信用工具（PDCF）,向投行开放传统只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。2008年9月雷曼兄弟倒闭后，高盛和摩根士丹利曾分别从美联储直接借款84次和212次，金额分别为180亿美元和近600亿美元。

四是美联储2008年10月7日创造了新的融资方式——商业票据信贷工具（CPFF）。从符合条件的商业银行票据发行者处直接购买无担保和资产支持商业票据，向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。

如果说，在前两个创新工具上，美联储还是最后贷款人的角色，那么后面两个说明美联储开创了直接向企业贷款的先河，央行扮演了商业银行的角色。

如果有人认为后两个工具还属于最后贷款人范畴的延伸，那么美联储2008年9月19日起，从一级交易商手中购买“两房”债券和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据等“有毒资产”，是一种慈善还是交易呢？

美联储官网数据显示，从2009年1月14日起，美联储的资产负债表开始出现抵押贷款支持债券（MBS）56.34亿美元，到2011年11月9日，MBS已经增长到8492.61亿元，所占美联储的资产比例也从0.27%上升到29.88%。MBS规模峰值出现在2010年7月14日，高达11285.6亿美元。

此外，2009年3月，美联储重启定期资产担保证券借贷机制（TALF），以支持AAA级别的新证券借贷，接着启动抵押担保证券，进而启动市场上所冻结的存量证券。可以形象地说，美联储做着雷曼兄弟和AIG类似的事，只不过杠杆更低、利率更高而已。

总之，美联储这一类的行为显然超越了最后贷款人的角色，成为了实质上的最后交易商。

欧洲、日本央行正步后尘

有意思的是，欧洲央行和日本央行似乎也正在步美联储的后尘，向最后交易商角色转变。

去年5月以来，在爱尔兰、希腊、意大利接连出现债券危机之时，欧洲央行接连买入上述国家的国债。欧洲央行11月21日公布的数据显示，欧洲央行共持有欧元区成员国国债1945亿欧元。

对于诸如希腊之类技术上已经违约的国家债券而言，不也是“有毒资产”吗？

而日本央行从2010年12月20日起，资产负债表中出现作为信托财产持有的指数关联交易所买卖基金，截至11月20日，该项资产市值为771.12万亿日元。此外，从2010年12月31日起，日本央行资产负债表中还出现了作为信托财产持有的日本房地产投资信托基金，截至11月20日，该项资产市值61.55万亿日元。

今年10月27日，日本央行货币政策委员会决议扩大信贷与资产收购计划至55万亿日元，收购政府国债及与股票和房地产相关的基金。

角色蜕变的冲击

当全球主要央行从最后贷款人蜕变为最后交易商之时，理论上，首先受到冲击的是央行的定位、职能乃至使命，也许这将引起中央银行学理论上的变革。

因为很难说央行从货币市场的拯救者到资本市场的交易者，这样的角色错位不荒诞。特别是购入“有毒资产”会不会导致央行因顾及自身利益而无法有效行使货币调控的职能呢？

其次，从实践角度而言，经济系统的均衡效应势必要求干预性政策择机退出，就像变色龙的颜色随着环境变化而变化那样。

2010年前后，随着经济趋于复苏，多国央行开始了宽松货币政策的退出进程。但美联储的最后交易商角色退出显然没这么简单。

美联储当初买入的国债可以等市场企稳后进行公开市场操作，成为未来影响利率的工具，如抛售证券吸收流动性从而推高联邦基金利率。

但卖出MBS有这么容易吗？目前8400多亿美元的MBS如何消化，恐将是美联储未来面临的难题。如果这些资产出现流动性风险时，是美联储的问题；倘若出现偿还性风险，那么就将成为美国财政部的麻烦。