煤炭板块：估值待修复 业绩渐可期

在今年大盘整体估值中枢下移的过程中，周期类板块调整幅度较大，煤炭板块的估值水平已进入合理运行区间的下限，目前已具备较高的投资安全边际。在经济周期底部形成后，随着投资者预期逐步改善、市场逐步回稳，只要催化剂如需求、价格、政策等某一方面显现激发点，煤炭板块将有望在估值修复中迎来阶段性行情。预计2012年煤炭板块PE合理运行区间为13-18倍，维持行业“增持”的投资评级。

具体品种方面，在动力煤价格受限回稳的形势下，看好自身内生性产量增长较快，且盈利状况一贯良好的优质动力煤上市公司；在稀缺煤种价格日渐回归市场价值的趋势下，建议寻找煤价有相对优势，业绩有较高弹性的炼焦煤、无烟煤上市公司；在煤炭资源整合、兼并重组扩张的大环境下，关注集团平台宽广，资产获取能力较强的煤炭上市公司。

估值有待修复后回稳

煤炭板块估值水平与宏观经济发展、大盘走势密切相关。我们通过煤炭开采指数与消费者物价指数CPI、生产者物价指数PPI、广义货币M2同比增速、制造业综合指数PMI这四个宏观经济指标的走势比较，预测明年煤炭开采指数的走势或呈U型特征，板块估值水平有待先修复，而后稳步趋好。

从历年CPI、PPI与煤炭开采指数走势比较看出，凡是CPI、PPI指数上升的时期，煤炭开采指数均上升，且反转时机领先于宏观指标；在CPI、PPI走跌的情况下，煤炭板块走弱特征较为明显，此时往往带来板块估值水平的下降。在通胀缓慢回落的预期下，煤炭作为资源品，价格会随之回落，板块走势也会有所调整。

从历年广义货币M2同比增速与煤炭开采指数走势比较来看，凡是M2增速跌落谷底的时期，往往就是煤炭板块处于估值底部的时期，二者时滞较小。我们认为，M2是判断煤炭板块处于估值底部极具时效性的指标。历史经验显示，M2见底与通胀见顶大概有2-3个季度的时间差，意味着在2012年二季度前后M2可能将出现同比拐点。

制造业综合指数PMI本身是一个判断经济走向的领先指标，其与煤炭开采指数走势在方向上极为吻合，能较好反映板块的趋势方向。明年可密切关注PMI指标，待其出现触底反转迹象，煤炭板块或亦将随后完成估值修复。

盈利稳定业绩渐入佳境

煤炭上市公司营业收入规模、利润总额有不断扩大趋势，由于其处于产业链上游，销售利润率、毛利率稳定居前，净利润同比增速虽有所放缓，但生产成本增速趋下降，故盈利能力仍处于较高的稳定水平。

据数据统计，近两年煤炭开采和洗选行业的营业收入规模一直以40%左右的同比增速在扩大，高于其下游火力发电、水泥、炼钢、化肥等行业10个百分点以上。行业营业收入规模迅速扩大，反映出煤炭上市公司煤炭产销量的稳步增加，以及煤炭市场售价稳步提高的良好态势。

从煤炭开采和洗选行业的销售利润率来看，从2008年以来一直保持10%以上的稳定增长，近两年更是连续稳定保持在13%左右的水平。今年三季度煤炭开采和洗选行业的销售利润率在13.3%左右，远高于其下游电力生产、肥料制造、炼钢、水泥及石膏制品制造等行业7个百分点以上，反映出上游煤炭行业销售收入的收益水平稳定良好。

从2005年至今，煤炭开采与洗选行业的毛利率稳定在25%-35%的区间内运行。今年三季度煤炭开采与洗选行业毛利率约为25.4%，同比虽下滑3个百分点，但仍分别高于其下游火力发电、水泥、炼钢、化肥等行业18.72、5.27、20.06、10.64个百分点。今年以来，化肥、水泥行业由于产品价格高企，其毛利率水平相应略有上升；火电与炼钢行业由于成本上升，毛利率水平略有下降。从毛利率差距来看，除了水泥行业，煤炭开采与洗选行业毛利率与其他下游行业毛利率相比仍高出10个百分点以上，煤炭行业毛利率水平的总体稳定确保了企业的盈利能力。预计2012年，随着下游行业盈利能力的逐渐趋稳，煤炭行业盈利能力将得到更有力的保障。

今年以来，煤炭开采和洗选业主营业务成本累计同比增长40%左右，其中营业费用累计同比增长在25%左右，财务费用累计同比增长在40%左右，管理费用累计同比增长在20%左右。煤炭生产成本增加主要来自开采成本、材料成本、人工成本费用及其他附加税的提高。随着国内通胀的逐渐回落，我们预计明年煤炭生产成本增速将稳中放缓。