韩同利：中国这轮经济复苏难持续

　最近，围绕“这一轮中国经济周期究竟能否持续”的话题，分析师展开激烈争论。海通团队认为，“这轮涨价不可持续，也不靠谱”。而方正任泽平则表示，中国经济周期正从衰退走向复苏，“将周期进行到底”。

　　对此，深蓝全球投资（DeepBlue Global Investment）创始人兼首席投资官认为，这轮经济复苏是“假复苏”。关键在于本轮经济复苏的推动力并非来自下游需求真正回暖，而是由去产能引发的大宗商品上涨、PPI回升、被迫补库存、大宗商品继续上涨的循环，继而导致了价格上涨。但是这个循环最终将无法持续。当PPI开始掉头见顶的时候，一切的游戏都会随之结束。

　　对于所谓的“特朗普通胀”，坚信这种势头不可持续，因为引发这轮通胀走高的主因有两个，一是美国劳动力供给趋于饱和，二是中国PPI走高。而认为，因为美国劳动参与率还有上涨空间，美国劳动力供给还有余量，而到了2017年年底或明年初美国的真实失业率才可能真正触及充分就业水平；中国则可能由于高基数效应或中央政府完善“供给侧改革”的路线图而导致PPI出现增速放缓直至下降。因而在今年二季度以后，两个推动全球通胀阶段性上涨的动力都有可能消失，下半年的通胀很可能无法达到预期水平，因而债券不悲观。

　　还称，今年他最看好的包括英镑资产、墨西哥本币资产、马来西亚本币资产、和哥伦比亚。这些国家的货币汇率都因为一些外在技术性原因被超卖了，实际上像墨西哥这种国家的基本面是很有价值的。其中，英镑汇率向下的空间最多还有5%，而向上的空间有至少20%。实际上英镑配置还可以作为对欧元区政治风险的对冲。

　　他认为，今年国际原油会有阶段性的机会，年底前油价应该会涨。OPEC已经开始减产，这比美国页岩油增产产生的中短期影响更大，而且页岩油产量要在5月份之后才会有明显的提升，今年不大可能补上OPEC减产造成的缺口。所以油价有上升动力。另外，他也看好今年黄金的表现。

　　向华尔街见闻表示，他在香港创立的深蓝全球投资已引入三家战略投资者，资产管理启动规模约5亿美元，计划在一季度启动两支以全球债券为主的跨资产、多策略对冲基金。他目前是该公司创始人兼首席投资官，之前为复星集团固定收益首席投资官、复星资产管理公司CEO，和美国PIMCO基金经理。

　　以下是本次对话全文

　　1、您之前对见闻表示，特朗普通胀不可持续。现在，特朗普政府内阁逐步到位，政策也在逐步推进。不过，美债今年以来整体处于盘整状态，收益率区间位于2.3%-2.5%之间。目前您对于“特朗普通胀”的未来怎么看？

　　我坚持之前的观点，“特朗普通胀”不可持续，推理逻辑并没有发生变化。从6-12个月周期来看，美国通胀很可能会弱于市场预期。

　　要理解这个逻辑，首先我们必须要去看现阶段美国通胀是怎么起来的，然后再看这些原因能否和如何持续。本轮通胀有两个驱动因素第一是美国失业率水平，到4.9%大家就开始担心通胀了。因为这是美国的充分就业水平，到这个水平就意味着劳动力供给大致平衡，工资就会开始上涨，继而推高通胀。第二个原因是去年中国PPI大幅上涨，引发全球大宗商品价格走高和投资人遐想，认为中国经济已经触底并强劲反弹，从而使得通胀走高。

　　然而，我看目前这轮通胀在今年内可持续性不强。从美国失业率方面看，尽管在4.9%的低位，但实际上美国劳动参与率很低。根据我的量化分析模型，如果把人口老龄化这个结构性因素和一些周期性因素考虑进去，美国的劳动参与率还差1%左右才能到达真正充分就业水平。以目前非农就业岗位增加速度来看，最多再需要12个月，这个缺口就彻底弥合了。但是，要看到美国劳动力市场的真正饱和，可能要到年底或明年年初。

　　从中国PPI和全球大宗商品角度看，其实商品价格大涨不是因为中国经济周期回暖，虽然确实也有需求增加的因素，这是因为去年房地产行情方面带动的，但这部分是次要因素。最主要的原因是去年企业被迫补库存，企业在供给侧改革过程当中因原材料价格疯涨而被动补库存，继而带动商品价格进一步走高。到了今年，供给侧改革的第二年，我认为政府在这方面的措施很有可能微调和改善。再者，需要考虑到基数效应。PPI是从去年二季度开始走强的，今年三月以后会出现增长放缓的压力。

　　今年下半年，刺激通胀走高的这两个原因可能会同时消失，所以到时候实际通胀可能不会有预期那么高的水平，加上市场上的美元债券空头会遭到逼空，进而进一步推动市场预期的大幅向下调整。可是讽刺的是，在明年上半年美国反而会出现真正的可持续性的通胀，然后再次让市场“大跌眼镜”，因为到时候会达到真正的充分就业。

　　2、在市场所谓的“特朗普交易”中，美股表现令人惊叹。有观点认为背后推动力是市场对特朗普政策刺激经济和通胀的预期。对此，您认为推涨美股的驱动力究竟是什么？后市将会怎样？

　　对通胀的预期肯定对股票上涨是有帮助的，但最根本的原因还是在于美股现在估值比较fair（公允）。所以在这种情况下，美股当然要往上走了。即使没有通胀预期，在未来两年的周期内美股也还仍然是有投资价值的。

　　美股也好，美债也好，目前来看都处于一个比较fair的水平。美股今年不断上涨，频频刷新历史新高，短期来看主要是技术面在驱动大量市场资金自美国大选后大规模持续流入股票基金，这本身就会稀释股票基金的仓位；同时市场上关于美股太贵的说法也有误导，导致美股基金仓位之前几个月很低，到现在也不高。中长期来看，美股还是有向上的空间，但是总回报会比前几年低。我的量化模型一直在持续监测美股的预期回报率和估值水平，到比较贵的时候，我自然会卖出，现在还没到卖出的时候。

　　3、现在是一个好的美股介入位吗？

　　这个要看你的投资周期有多长。如果投资周期是一两年，我认为还是值得投资的。但如果投资周期超过两年，就要谨慎了。在触及充分就业水平以后美国经济的实际增长会放缓同时通胀压力会上升，到了特朗普任期的第二阶段，美国出现经济衰退的可能性还是很大的。因为充分就业以后会出现经济过热，届时就要快速加息，这是经济的自然规律。特朗普的万亿美元基建计划和税改计划没有改变潜在GDP增速——这取决于技术进步、人口增长、劳动生产力的提高、制度改革等。特朗普的政策计划都是比较表面的。但他的政策会让周期加速，就是会在时间上缩短周期。我觉得他现在的政策是“倒行逆施”，因为财政刺激应该是逆周期做的，就是说当产出有缺口的时候，社会有很多剩余劳动力、资源、产能，这时候就需要财政刺激。但现在已经非常接近于充分就业水平的时候，这时候再“添一把火”，增加总需求。而经济在饱和阶段的主要矛盾会从需求转向供给。加大需求只会缩短周期，加速冲向经济过热，继而缩短周期的时间而提早进入衰退。去年我一直说美国大选的结果不会改变长期投资回报，就是因为无论是特朗普的当选还是希拉里当选，或者任何人当选，美国经济都会进入逐渐饱和的周期，这是自然规律。

　　首先特朗普基建我不是很看好，因为这不是特朗普一个人就能决定的，需要国会同意。税改相对来说比基建计划容易一些。这些计划都不是总统可以独自控制的。所以他到现在也还是喊喊口号，拿不出具体的操作计划和时间表。可以肯定的是，这些计划都不会很快落地实施。

　　对于贸易战，基准假设是不会发生，因为没有人会受益。这是一个“负和游戏”，为什么要去做呢？特朗普的多次强硬表态，也可能只是为了增加谈判筹码而已，否则的话只能说他实在太无知了，虽然这个可能性的确是个风险，但风险不大。

　　4、美元指数似乎呈现出头肩顶形态。对于美元后市，您认为将如何？

　　如果从一年的投资周期看，在世界主要货币当中，除了人民币，美元相对于日元、欧元、和英镑大概率都会下跌。全球来看，日元是最被严重低估的货币，欧元和英镑我也比较看好。我认为英镑底部已经过去了，1.20应该是个大底。美元已经进入周期的下一个阶段了，马上要触顶，而日元和欧元行将反弹，相差相近半个周期。换句话说，日元和欧元是在周期底部的右侧，美元是在顶部的左侧，中国可能是在底部的左侧。

　　5、市场比较关心的一个问题是全球再通胀。从数据来看，美国、中国、欧元区等主要经济体通胀率都在攀升。关键问题是到底是什么推升了通胀？是实体经济复苏还是超宽松货币政策终于起了效果，亦或是基于能源价格反弹？

　　根本原因是经济规律使然。既然美国行将进入经济过热阶段了，欧元区已经复苏了，通胀压力自然就来了。但这里还是要强调刚才的观点今年年内看不到预期那么高的通胀。另外我们要看仓位情况，目前做空美债做多通胀的投机仓位特别大，被市场逼仓随时可能发生。美债方面，我认为在第四季度之前，它的收益率已经到顶了，二三季度应该是往下走的。

　　6、国内正热议的话题是“这轮经济周期是否见顶”。海通说“这轮涨价不可持续，也不靠谱”，而方正任泽平则称“将周期进行到底”。关于这个问题，您的观点是什么？

　　我认为这轮经济复苏不可持续，因而只是一个“假复苏”。复苏的来源是补库存，所以这是一个库存周期，这样导致了价格上涨。这轮涨价不是因为真正的需求起来了，也并非来自于投资周期，而是因为供给减少了。所以，当PPI开始掉头见顶的时候，一切的游戏都会随之结束。去年还有个火热的房地产市场来支撑，今年政策对这块的支持力也没有那么大了。所以我相信当前的阶段性复苏是无法持续的。

　　7、港股今年表现惊人，累计涨幅一度称霸全球。相比之下，A股逊色很多。为何两者的表现差异如此之大？对于这两个股市今年剩余时间的前景，您怎么判断？

　　我认为是流动性的问题。A股本身是在收紧流动性，正在去杠杆，金融、资管行业以前一些不合理的事情不让做了。这给股市带来不小的压力，流动性变少了，Credit消失了，货币乘数降低了。港股则相反，流动性是往上涨的。这主要有两个原因第一个是中国境内投资者为了规避未来两年人民币贬值风险，加大了通过港股直通车投资港股把人民币换成港币，期待一两年贬值过后再换回来；第二个是监管套利，由于国内保监会有权益法的规定，国内保险公司要去香港买估值低的大蓝筹，他们有监管套利的需求。这些都造成“北水南冲”。另外还有一些预料到上述趋势的聪明钱、投机仓位在布局港股，也助推港股走高。

　　对于港股后市，我有条件地看好它的前景。港股的风险在于如果保监会的监管规则发生变化或调整，取消权益法的规定，那么港股则很可能会出现暴跌。

　　8、对于2017年，您看好哪类资产？有哪些资产可能前景黯淡？

　　今年国际原油会有阶段性的机会，年底之前油价应该会上涨。不过我对明年以后的石油市场有一些顾虑。OPEC的目标是减产180万桶/天，这个缺口并不是美国页岩油提升产量能立刻弥补的，虽然页岩钻机数量在增加，但投产和产出是有时间差的。之前页岩油产量是下降的，按照我的量化模型计算，要在今年5月份之后才会开始有明显的提升。这都需要时间。OPEC已经开始减产，这比页岩油增产影响更大，页岩油不大可能今年就迅速补缺口。所以油价是有上升推动力的。

　　到明年就不好说了，届时这个减产协议很可能再次陷入“囚徒困境”。他们降低油价是有目的的，这次他们的短期目标一致了，沙滩想要最大的石油公司上市，俄罗斯想要私有化国油的股份，这些都要高油价来支撑估值。所以才达成减产协议。明年各自达到目标，再加上美国页岩油产量增加到一定水平上，所以明年有不确定性。这个游戏本身是在变化的。

　　国家方面，我不看好印度。因为这个国家的增长主要受益于低油价，莫迪并没有推出很多实质性的改革措施。印度正在通过取消货币来打击地下经济，走私、腐败之类，但地下经济在他们的GDP中占比很高，在油价很有可能上涨的时候实施这种措施，无益于今年的经济增长。

　　今年我选择的TOP 4 国家是英国、墨西哥、马来西亚、和哥伦比亚。因为这些国家的货币汇率被超卖了，比如马来西亚货币的逻辑和墨西哥很像，自身的经济基本面是很健康的，只不过是因为外部冲击和技术面的原因，货币被大幅抛售，实际上它们的基本面都是很有价值的，而现在都处在估值最低的位置。现在它的货币已经被抛售到低估值水平上了，而且做空仓位已经很高了。哥伦比亚和尼日利亚是受到石油的影响很大，而且哥伦比亚在去年游击队和政府已经达成了和解，所以经济潜能会得到释放。英国英镑的逻辑也差不多，也被超卖了，而且对于欧洲的风险来说是个很好的对冲标的。如果法国脱欧、意大利脱欧，那么“英或最赢”。我认为英镑向下的空间最多还有5%，向上的空间有20%。另外，黄金在1200美元每盎司的水平具有非常强的投资吸引力。

　　关于

　　现年39岁的目前为香港深蓝全球投资（DeepBlue）创始人兼首席投资官，之前为复星集团固定收益首席投资官、复星资产管理公司CEO，并曾担任太平洋投资管理公司（PIMCO）基金经理。根据彭博社报道，在他加入复星之前，其在香港发行和管理的全球债券公募基金业绩在126支同类全球债券基金中排名第一。其公司已引入三位战略投资者，其中有一家美国机构，规模合计约5亿美元，专注于以全球债券为主要投资工具进行跨资产、多策略的真正全球化投资。该公司已经启动了多个专户委托投资，并且计划于一季度启动两支全球债券、和亚洲宏观的对冲基金。