货币政策的主要目标是金融稳定

  中国央行货币政策框架的转型，成为最近热议的焦点。对于未来宏观政策判断，真正有价值的看点并不在于央行提供基歹币方式的变化，而在于货币政策的目标可能正悄然而变。金融稳定，在中国货币政策多重目标中的重要性正显著上升。

    央行提供流动性的渠道有很多。只要央行进行资产业务中央银行资产业务主要包括再贴现业务、贷款业务、证券买卖业务、黄金外汇储备业务和其他一些资产业务调整，就会引致基歹币的扩张和收缩。关键在于，央行进行上述调整的主动性会有所不同。

    2011年9月之前中国央行主要靠外汇占款，之后随着外汇占款趋势性萎缩和波动性加大，央行需要使用新的基歹币投放方式：从购买国外资产的被动投放到购买国内资产的主动投放，央行未来的资产结构会发生显著变化。在央行资产负债表中增加“对政府的债权、对其他金融机构的债权、对其他存款公司的债权以及其他债权”都可以作为货币政策工具的使用，这导致今年以来我们看到，再贷款、再贴现、SLO/SLF以及现在推出的PSL工具的使用。

    随着国内债权的上升，央行对经济主体的资产负债表的影响力将显著提升，流动性状态从过去被动的“易松难紧”到未来主动的“易紧难松”。

    一种乐观预期认为，基歹币投放方式的改变有利于央行利率调控手段的形成，完成从数量工具到价格工具的转身。不可否认，这确实存在正向影响，但并非关键条件，即主动性提升并不等于效率提升。

    如果软约束引致旺盛的无效需求的条件没有变化，央行数量工具的调控效果仍要比价格工具明显得多。因此，对于央行大量使用定向工具以打造一条利率期限曲线的效果，还是应该持谨慎态度。

    货币政策作为总量政策，释放的总量或“舞动”的基准价格通过有效传导机制治理强健的金融组织体系和预算硬化约束的主体，利率才能发挥优胜劣汰和价值发现的功能，完成信用配置。所以，所谓“定向”的货币操作是非常态的，过于细化定向到具体行业或者投资项目，反而会加剧扭曲的效果，使资金发生偏离。央行目前的“定向”工具再贷款、定向降准、甚至PSL，其实并不能有效保证资金流向的效率，货币结构性操作不能替代有效传导机制。长此以往，资金的使用效率可能会更差。

    宏观政策中其实不乏结构性工具，比如给服务业减税，对新兴产业和中小企业的资本支出进行补贴贷款贴息或坏账准备金补贴，或者向某些部门提供资金给家庭部门发红包，效果直接而有效。

    某种意义上讲，央行货币政策的主动性与货币效率的直接联系并不如预想的那么大，效率是由经济增长的组织模式决定的。

    2003-2007年中国外汇占款占当年新增货币供应量的比例高达50%-70%，央行的货币投放虽被动且无主动权，但这却是中国货币效率最好的时期。这对外汇占款的发钞模式来说，倒是一个难得的去行政化过程，因为这意味着当时效率更高的贸易品部门掌握了更多的信用资源。

    2008年后经济增长转向依托非贸易品如房地产繁荣后，商业银行杠杆空前扩张，特别2011年后随着外汇占款萎缩和波动，央行对基歹币主动权是在增强，但货币效率却一落千丈。

    由此可以判定，金融稳定仍然是目前货币政策的重要目标。如果货币当局认同宏观条件可能会进入非常规状态，那么“量化”的货币政策将成为必然——如何避免去产能和可能的地产拐点过程中所发生的债务剧烈收缩，也就是央行近期反复提及的，如何避免系统性风险的爆发。

    从历史经验角度来看，金融如何被及时救助是关键。只要金融被某种程度地隔离保护，经济硬着陆的概率就会降低。当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，能将信用快速导向受益结构性政策财政贴息、减税的方向，形成有效供给，就能在很大程度上对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。

    金融部门怎样才能具备再杠杆能力？只能靠中央政府信用膨胀，来转移和承接高负债部门的杠杆。这跟2008年危机后美国政府杠杆上升、家庭部门杠杆下降，以及上世纪90年代以来日本政府部门杠杆上升、非金融企业部门杠杆下降很像。

    为此，中央政府财政赤字有上升压力，结构性财政工具投放会导致中央财政收入下降降税，支出上升财政贴息和民生保障投入。为对冲财政赤字融资挤出效应利率上升，实质性宽松的货币政策操作顺应而生。

    在过去五年，美欧货币量化操作框架中更早可以追溯到上世纪90年代的日本，实质是一种以金融稳定为“锚”的非常规状态。如果是为了经济杠杆的调整坏资产出清，或是降税以提振收入增长动力，此时通过货币政策的非常规量化操作，提供必要的流动性帮助财政赤字融资降低成本，这种实践被证明是正向作用很明显。而未来量宽的退出，实际也就是“锚”从非常态向常态回到经济增长和通货膨胀框架回归的过程。

    在经济再平衡的过程中，中央银行可能会处于一种扩张状态即央行/GDP比例转向上升，作为与之对应的过程，商业银行可能会处于一种收缩状态即商业银行/GDP比例转向下降，这意味着财政赤字的货币化。

    中国的货币和财政政策本就是政府的左右两个口袋。宽松的货币政策和财政赤字是一个硬币的两面，并无本质区别，都是中央信用的膨胀。建议未来的信用扩张少用于基建的增量投资，而是要更多地帮助其他部门杠杆调整。国开行对商业银行按揭贷款进行收购就是一项很好的操作，还可以考虑通过直接收购的方式将销售不动库存转化为保障房，这样的机制会对整体经济和金融的稳定发挥更大作用。