发电量增速下降 煤炭短期回落

第二产业用电增速显著回落有三方面原因：一是受多因素影响，电力下游各行业景气回落，真实需求增速下降。二是各高耗能行业采取节能降耗措施，单位能耗降低。三是由于电力供给紧张，电网公司进行需求侧管理，对高耗能产业采取“拉闸限电”措施，客观上抑制了相关产业需求。我们认为景气回落、真实需求下降是电力需求增速放缓的主因。

发改委于7月23日发出了《关于进一步完善电煤价格临时干预措施的通知》，细化了限价的具体措施。第二道限价令后，国内煤炭价格出现回落。同时，电力需求增速的下降对缓解煤炭供给紧张有正面意义，供需关系的缓解将会在煤炭价格上得到体现。

虽然在限价令和电力需求增速放缓的影响下煤炭价格出现短期回落，但是煤炭供需总体上仍处于偏紧状态，下半年煤炭均价将在高位运行，并且将高于上半年平均水平。

电价是资源价格形成机制改革中的重要一环。我们认为放松资源价格管制，推进资源价改从长期来看是必然的，但是短期仍受制于国内通胀压力和经济“硬着陆”风险。决策层最有可能视国内通胀变化和经济发展情况，渐进、适度的放松对资源品价格管制。近期，国际大宗商品价格回落和普遍预期中的国内CPI增速趋降都对放松价格管制创造了可行的氛围。因此，我们谨慎预计2009年初将再次上调上网电价。顶点财经

电力行业景气周期在7月初上调上网电价后艰难复苏，而煤炭价格变化和资源价改将左右电力景气复苏的进程。在估值中，我们重点考察上市公司的市净率情况，1.5-2.0倍的市净率是具有安全边际的。我们维持对行业“中性”的投资评级。

一、多因素致发电量增速明显下降

国家统计局数据显示，1-6月份全国规模以上电厂累计发电量16803亿千瓦时，与去年同期相比增长12.9%，增速明显回落。其中，水电2149亿千瓦时，同比增长18.5%；火电14150亿千瓦时，同比增长11.7%；核电329亿千瓦时，同比增长25.9%。6月份当月，规模以上电厂发电量2934亿千瓦时，同比增长8.3%，环比几乎无增长。其中，火电6月当月发电量2306亿千瓦时，同比增长仅6.8%，环比下降4.5%。

1-6月份，第二产业用电需求增速的回落主要体现在黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、橡胶和塑料制品业、金属制品业等高耗能行业。通过观察主要产品如生铁、粗钢、原铝、水泥等的月度产量情况，我们看到其产量增速均呈现下降趋势(见图2)。6月当月，出口增速骤降，外贸导向型及相关行业，如纺织业、服装鞋帽、皮革羽绒及其制品业、木材加工及制品和家具制造业等行业的用电需求增速回落幅度大。

第二产业用电增速回落有三方面原因：一是受多因素影响，电力下游各行业景气回落，真实需求增速下降。二是各高耗能行业采取节能降耗的措施，单位能耗降低。三是由于电力供给紧张，电网公司进行了需求侧管理，对高耗能产业采取“拉闸限电”措施，客观上抑制了相关产业需求。我们认为景气回落、真实需求下降是电力需求增速放缓的主因，而电力供应紧张出现在局部时间(如极端气候灾害时期)和局部地区(如煤炭供给紧张地区)。

二、煤炭价格出现回落

6月19日，发改委发出通知对全国发电用煤实施临时价格干预措施。但是限价令执行效果较差，6月19日至7月21日国内煤价未得到有效控制，如秦皇岛中转地煤炭价格屡创新高。为了强化煤炭限价力度，发改委于7月23日发出了《关于进一步完善电煤价格临时干预措施的通知》，细化了限价的具体措施，主要包括：公布主要煤炭生产企业电煤销售价格；制定主要港口和集散地动力煤最高限价；加强对重点电煤合同兑现率的监管等。

国际煤价从7月初开始回落。澳大利亚BJ煤炭现货价格由7月3日的高点190.95美元/吨下降至7月24日的168.2美元/吨，降幅达12%。我们预计未来2个月内国际煤炭价格仍将呈回落趋势。

国内运力继续保持增长。铁路运力增速较07年水平有较大幅度提高：1-6月铁路累计日均装车55101车，同比增长9.7%；煤炭铁路运量67712万吨，同比增长13%，与07年度增速(7.1%)和06年增速(2.2%)相比有大幅提高。6月份当月铁路日均装车54961车，同比增长7.7%；煤炭铁路运量11002万吨，同比增长9.2%。港口运输增长更为明显：1-6月份重点港口煤炭运输26891万吨，同比增长19.2%；6月份当月运输4794万吨，同比增长23%。

我们认为电力需求增速的下降和运输能力的提高对缓解煤炭供给紧张有积极意义，供需关系的缓解将在煤炭价格上得到体现。

三、电力行业艰难复苏

上网电价和煤炭价格是左右电力复苏进程的关键要素。虽然在限价令和电力需求增速放缓的影响下煤炭价格出现短期回落，但是煤炭供需总体上仍处于偏紧的平衡，下半年煤炭均价将在高位运行，并且将高于上半年平均水平。

电价是资源价格形成机制改革中的重要一环。我们认为放松资源价格管制，推进资源价改从长期来看是必然的，但是短期仍受制于国内通胀压力和经济“硬着陆”的隐忧。决策层最有可能视国内通胀变化和经济发展情况，渐进、适度的放松对资源品价格的管制。近期，国际大宗商品价格回落和普遍预期中的国内CPI增速趋降都对放松价格管制创造了可行的氛围。因此，我们谨慎预计2009年初将再次上调上网电价。