影响未来通胀前景的长期因素决定欧央行利率决策

许多研究者通过经验公式来研究欧洲中央银行的利率制定行为。但实际情况是经验公式中的一些重要变量并不影响欧洲中央银行的利率决策。如果将经验公式与欧洲中央银行对经济状况的评论相结合，可以发现，由于所使用的数据具有滞后性，一些指标并没有发挥作用，而欧洲中央银行所认为的对未来通货膨胀产生长远影响的因素才是其利率制定行为的决定因素。

2007年9月，德国约翰-沃尔福冈-歌德大学货币和金融稳定研究所的StefanGerlach在《国际中央银行学报》（InternationalJournalofCentralBanking）上发表研究报告《对1999年到2006年期间欧洲中央银行利率制定言行的研究》，指出实际经济状况、M3增长和汇率变化等因素对欧洲中央银行的利率政策起重要作用。

该研究报告使用欧洲中央银行（ECB）的月度报告来选择变量，通过有序概率模型评估欧洲中央银行的经验反应方程。结果显示，政策对实际经济状况、M3增长和汇率变化，而不是对通货膨胀做出反应。该研究报告制定了管理委员会评估经济状况的定量指数，用以弄清其利率决策。该研究报告认为，因为欧洲中央银行认为通货膨胀只是暂时现象，所以没有对此做出反应。相反，因为经济活动对未来通货膨胀的影响，政策对其反应强烈。

1.导言

许多研究者通过评估经验反应方程，研究了欧洲中央银行（ECB）管理委员会的利率制定行为。但是，尚不清楚单纯将研究的关注点放在欧洲中央银行的行为――其政策措施上，是否能够得到足够的有关管理委员会利率制定的信息。忽略决策者对宏观经济变量的评估可能随时间而不同的情况，被政策所控制的利率反应方程式的估值在宏观经济变量上回归。例如，中央银行对通货膨胀状况的反应程度，可能取决于他们认为通货膨胀是暂时的还是持续的。

为了理解欧洲中央银行的决策，考虑管理委员会如何通过其宏观经济发展的公开统计数据来诠释收入数据，即研究欧洲中央银行的言论，会很有帮助。

该研究报告的目的就在于此。特别是，它通过使用欧洲中央银行月度报告中的统计数据，将研究延伸到欧元区的经验反应方程，从而制定捕捉管理委员会通货膨胀压力评估、实际经济活动发展和M3增长的指标变量。该研究报告研究这些指标如何随时间发展、哪些因素可以解释这些指标、它们如何与改变回购利率的决策相联系，以及欧洲中央银行的主要货币政策工具。

指标是通过阅读欧洲中央银行月度报告中的社论建构的。这么做也弄清了管理委员会在执行政策时，响应了哪些变量，未响应哪些变量。例如，欧元区的经验反应方程通常使用月度工业生产数据所构建的产出缺口，来研究欧洲中央银行如何对实际经济活动的变化做出反应。但是，社论从来不提及产出缺口，而是示意管理委员会非常重视企业和消费者的信心以及预期产出增长的调查方法。因此，该研究报告使用欧洲委员会建立的经济学信念以及由《经济学家》报道的数据得到的预期实际GDP增长。有趣的是，这些变量在回归公式中，比通常用于捕捉经济状况的产出缺口具有更大的显著性。

该研究报告的其他部分按以下方式组织。

第二部分简要回顾了关于欧洲中央银行言论的相关分析。

第三部分通过有序概率技术评估反应方程，研究欧洲中央银行的行为。有趣的是，该研究报告发现，虽然欧洲中央银行不对（过去的）重大新闻或者核心通货膨胀做出反应，它对实际经济状况、M3增长率和欧元名义有效汇率的变化率做出反应。该研究报告还发现过去一个月中利率的变化将降低本月变化的可能性。因此，改变利率看似为了“净化空气”――也就是为了减少在不久的将来做出进一步变动的需要。因此，几乎没有利率平滑的证据。

第四部分关注欧洲中央银行的言论。为了捕捉到管理委员会如何判断经济发展情况和价格稳定所受的风险，该研究报告使用欧洲中央银行月度报告中的社论来构建指标。此外，该研究报告研究指标变量如何与经济状况构成相互关系。该研究报告发现，通货膨胀的指标变量与（过去的）通货膨胀没有关联，但与实际经济活动、M3增长和欧元名义有效汇率变化有关联。这一发现显示，通货膨胀在已评估的反应方程中影响不显著的原因是管理委员会将通货膨胀解释为暂时情况以及物价水平波动造成的。

第五部分研究取样期间选择不同政策的可能性。由于M3增长在经验反应公式中作用显著，该研究报告还调查了货币增长如何对利率变化的可能性产生影响。结果显示，货币增长尽管在正常经济环境中对回购利率变化不构成重要因素，但在实际经济活动强劲时起了非常重要的作用。

最后，第六部分总结。

2．相关研究

该研究报告认为，在弄清欧洲中央银行利率设定行为的过程中，考虑决策者在欧洲中央银行官方通讯中对经济状况的评估会有所助益。虽然该研究报告有一部分关注欧元区经验反应方程的研究，出于篇幅的考虑，下文中该研究报告将注意力集中在研究介绍性陈述所含的信息上，这些陈述是欧洲中央银行主席在每月管理委员会会议后的新闻发布会上做出的。一些研究者分析金融市场对这类信息的反应。例如，Rosa和Verga在其2005年发表的论文中使用术语表，将发言转换成规则的排列，发现即便在控制回购利率变动时，远期利率依然对介绍性陈述做出反应。

Musard-Gies在2006年发表的论文中，将发言中的信息编码，并研究利率期限结构对其的反应。另一组论文使用新闻发布会上的发言信息来理解欧洲中央银行利率设定行为。Rosa和Verga在2007年发表的论文中扩展其早先的分析，并且显示发言中包含对预测欧元区未来货币政策变化有用的信息，这类信息不包含在宏观经济整体或市场利率中。Berger、deHaan和Sturm在2006年发表的论文中还将介绍性发言中的信息量化。他们区分关于物价稳定、实际经济状况和货币因素的发言，并研究它们如何构成管理委员会利率决策。最近论文中的重要发现是，货币因素看起来没有在货币政策制定中起到重要作用。Heinemann和Ullrich在2005年发表的论文中也将介绍性发言中的信息量化，并发现结果变量在欧元区经验反应方程中具有显著性。

和上述研究相联系，该研究报告使用了欧洲中央银行发言中的信息来研究管理委员会对经济状况的评估如何随这些状况的客观量度而变化。这是一个重要的问题，可能会揭示欧洲中央银行对经济的看法。例如，从发行欧元以来，大多数年份中，欧元区的通货膨胀超过2％，这是欧洲中央银行物价稳定的上限，许多观察家注意到欧洲中央银行对经济活动反应强烈，但对通货膨胀反应不那么强烈。这可能解释为欧洲中央银行为了稳定经济活动，愿意冒通货膨胀目标超标的风险，分析显示欧洲中央银行认为通货膨胀活动反映了价格水平波动，对通货膨胀有暂时影响，因此不对其做出反应。相反，其对经济活动反应强烈，因为它将其看作未来通货膨胀的重要决定因素。

3.行动：欧洲中央银行的做法

该研究报告通过评估经验反应方程式，从研究欧洲中央银行利率决策，即其行动开始着手。该部分讨论了被评估的模型、变量的选择和计量经济学方面的发现。

模型

由于管理委员会在大多数月份中保持回购利率不变，在其认为必要时，对回购利率进行谨慎调节，所以不适宜使用最小二乘法回归模型。因此，该研究报告在下文中使用1999年2月至2006年6月期间的数据来评估有序概率模型。

作为第一步，该研究报告考虑利率变化的形式。表1显示，在样本期间的89个月中有71个月（或80％）回购利率没有发生变化，其余各月中则被提高了十次，降低了八次。其中十一次变化幅度为±0.25％，七次变化幅度为±0.50％。由于政策变动的幅度因时间而变化，该研究报告在下文中将区分利率的“小”变化和“大”变化。有趣的是，该表格还显示，一般增幅较小，而降幅较大。

表11999年2月至2006年6月期间回购利率的变化（89个样本）

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小变化大变化小计

(±25个基本点)(±50个基本点)

增加8210

减少358

小计117总计:18

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3.2数据

下一步，该研究报告记述其对数据的选择，除非另外说明，数据都来自欧洲中央银行网站。如前文所述，回购利率的滞后水平和回购利率的变化用于评估等式中的回归量。尽管月报显示货币和信贷增长都是管理委员会考虑政策的重要因素，但欧洲中央银行公开统计数据对M3增长的强调,显示了它才是货币发展唯一的最重要的指标。

因此，该研究报告集中研究计量经济学分析中的这一变量。由于社论显示管理委员会的考虑集中在M3年增长率三个月的移动平均线上，下文中的经验分析将使用这一定义。

通货膨胀变量的选择不那么明确。使用由欧元区调整后的消费者物价指数（HICP）计算所得的标题性通货膨胀看似理所当然。但是，近年来，全世界通货膨胀率受到能源价格冲击影响，而中央银行大概忽视了这一点，因为经过论证，它们应该被看作价格水平冲击，对通货膨胀的影响短暂。因此，应该在回归公式中考虑核心通货膨胀。虽然，欧洲中央银行从不使用“核心通货膨胀”这一术语，在讨论通货膨胀压力时，它经常提到除了新鲜食物和能源价格以外的调整后的消费者物价指数。因此，该研究报告使用这一变量作为核心通货膨胀的量度。最后，由于货币政策是面向未来的，另一个理所当然的可能性是使用预期通货膨胀量度。因此，该研究报告使用《经济学家》中预报员的表格数据库中的数据构建了未来12个月的预期通货膨胀量度。

在Heinemann和Ullrich于2005年发表其研究报告之后，该研究报告也调查了管理委员会是否通过将欧元区12个月中有效名义汇率对一揽子43种货币的变动百分比纳入反应方程式，来对汇率做出反应。应该注意到，这一变量的增加表示欧元升值。

选择实际经济活动量度的问题更加复杂，将在下一章节中讨论。

3.3测量实际经济活动

继Taylor1993年的研讨论文之后，关于货币政策反应方程的经验研究集中在最能解释中央银行利率决定的，作为实际经济活动度量的产出缺口上。但是，国民账户的发布存在明显延迟，并要受到一次以上修正。因此，社论中关于实际GDP变化的评论通常指发生在一段时间以前的进展。例如，2004年3月，社论声称：“根据欧盟统计局的第一次评估，继2003年第三季度同比增长0.4%之后，2003年第四季度欧元区实际GDP同比增长0.3%。这些数据证实了2003年下半年欧元区的经济活动在逐步恢复。更近一点的指数，包括商业和消费者调查中的数据指出2004年初经济也会缓慢增长。”

因此，由于产出缺口只能由长期的滞后构成，具有高度的不确定性，社论从不讨论产出缺口，其在欧洲中央银行制定利率的过程中所起的作用不大（当然，它们在经验反应方程式中具有高度的显著性）。相反，如前文所述，社论经常评论经济情况的调查数据，这些调查的滞后期通常很短，并且从不校正。如果此类经济活动的主观量度与产出缺口的估值高度相关，欧洲中央银行靠它们来研究经济状况是合理的，因此应用计量经济学家在建构欧元区利率设定模型时关注这些数据也是合理的。

在下文中的计量经济学分析中，该研究报告将欧盟委员会制定的经济学情绪指标作为实际经济活动的主观指标。该研究报告还使用《经济学家》每月报告的预报员数据库中的信息，建构了GDP预期增长量度。由于这些预报是主观的，该研究报告认为其类似于情绪指标。

为了研究这些真实活动的主观方法的信息内容，在1999年开始的两个案例中，该研究报告使用由工业生产指数得到的月度产出缺口数据和由实际GDP得到的季度缺口数据，计算其相关度。有趣的是，使用月度数据的案例中，在情绪指标(ρ=0.60)和预期实际增长(ρ=0.59)领先使用工业生产数据计算得到的产出缺口两个月的情况下，得到最高的交叉关联度。使用季度实际GDP数据重新计算，该研究报告发现情绪指数(ρ=0.80)领先产出缺口两个季度，而预期产出增长领先产出缺口一个季度(ρ=0.80)。因此，两个经济活动的主观指数有很强的关联，领先实际经济状况的数据。由于情绪指数和预期实际增长的滞后时间比工业产值和实际GDP数据的滞后时间短得多，因此不难理解，管理委员会和计量经济学家一样依靠经济活动的主观量度。

3.4评估

在说到评估之前，要注意将欧洲中央银行获取数据的滞后时间考虑在内，这点很重要。通常，管理委员会在每月的第一次会议上讨论政策。由于该研究报告使用的大部分数据源自月度报告，在政策会议之前有个截止日期，这直接决定了在决定利率时会使用哪些数据。因此，在实际经济活动的衡量方法中，使用工业产值计算得到的产出缺口有三个月的滞后，但是可以得到前一个月的情绪指数和预期实际GDP增长。标题通货膨胀和预期通货膨胀指数也有一个月的滞后时间，但是核心通货膨胀有两个月的滞后。货币增长有两个月的滞后，欧洲中央银行更喜欢由三个月中心移动平均线得到的M3增长率，该指数有三个月的滞后。为了评估下文中的反应方程，该研究报告适当延迟了变量。

为了避免同时性，该研究报告将汇率变化延迟了一个月。数据显示情绪指标参量（该研究报告中实际经济活动的代号）是正的，并具有显著性。因此，较强的情绪指标使欧洲中央银行提高了利率。相反，标题性通货膨胀的参量不具有显著性，这显示了对（过去的）通货膨胀没有做出反应。有趣的是，M3增长的参数是正的，并且具有显著性，而汇率变化的参数是负的，具有高度显著性。因此，更快的货币增长和欧元在有效期限内的贬值与通货紧缩联系在一起。

最后，利率的滞后水平和利率的变化具有显著性。为了简洁起见，该研究报告总结了结果中最有趣的方面，而不是单独评论回归公式。首先，经济活动－经济学情绪指标以及预期实际增长这两个主观指标都具有很高的显著性，而产出缺口则没有。此外，在使用产出缺口时，显示欧洲中央银行使用由工业产值计算得到的产出缺口作为评估反应方程的常见做法存在问题。该研究报告还注意到，使用预期实际增长时，预期实际增长系统性地高于情绪指标。

第二，不考虑计量方法，通货膨胀率不具有显著性，除了使用产出缺口时的预期通货膨胀，在这种情况下，参量是负的。虽然这显示欧洲中央银行没有对过去的通货膨胀做出反应，但在回顾管理委员会对经济状况的解释前，就对这一发现进行评估尚为时过早。

第三，M3增长的参量在全部情况中都是正的，并且具有显著性。这显示管理委员会对货币增长作出了反应。货币具有显著性的一个原因可能是模型包括了几个很少使用的变量（例如利率和汇率的滞后变化）具有高度显著性。

此外，实际经济活动状态的方法还有比产出缺口更高的说明力。经论证，这些模型比更为标准的分类更适用，这将提高单个参量的显著性。

第四，在所有情况下，有效名义汇率的变化具有高度显著性。负号显示管理委员会会在货币升值时降低利率，可能因为这将减小通货压力。

第五，利率的滞后变化参量是负的，显著的。这一结果显示，如果管理委员会在上个月决定提高利率，为了保持经济环境稳定，这个月再次提高利率的可能性减小。

反过来，这表示决策者在改变利率前，会等待一段时间，当他们真的开始改变利率时，他们会做到位，这样就不必很快再次做出调整。管理委员会看起来是为了“净化空气”而改变利率，而不是为了缓和利率。

第六，也是最后一条，利率滞后水平的系数是负的，但只在预期GDP增长和标题性或核心通货膨胀一起使用时，才具有显著性。

上文所讨论的提出了三组问题。第一个问题，为什么管理委员会对实际经济活动做出反应，但却不对通货膨胀做出反应？特别是，这是否因为它更关注实际经济状况，而不是通货膨胀压力？此外，为何其对货币增长做出反应，而不是通货膨胀？第二个问题，这些模型能否有效地预测管理委员会的利率决策？第三个问题，货币增长如何影响利率变化的可能性？下面，该研究报告将讨论这些问题。

4.欧洲中央银行的言论

正如已经提到的，中央银行对宏观经济新闻的反应依赖于决策者对引入的数据的解释。为了明白欧洲中央银行利率设定，也应该将管理委员会对未来的通货膨胀和经济活动的判断，以及它对货币发展的评估考虑在内。因此，该研究报告通过阅读欧洲中央银行1999年1月到2006年7月间月报中发表的社论，建构了管理委员会对未来经济的观点的指标变量。

关注社论而不是全篇报道的理由如下。月报包括了对欧元区宏观经济状况详尽的分析。毫无疑问，管理委员会的成员总体上同意这份分析，可见其最好地解释了欧洲中央银行高层的观点。相反，社论中包括一段简短的解释，解释上一个月利率变化或者不变化的原因，经常含有管理委员经济观点的总结性陈述。

例如，1999年六月的社论称：“管理委员会不认为最近的货币发展是未来价格压力的指标”，2000年1月社论指出“最近的数据证实了管理委员会之前对未来

前景的评估。”因此，社论一定受到管理委员会成员的严格监督。

4．1指标变量的构建

社论中关于物价稳定风险的讨论由三个部分构成。第一部分，讨论实际经济活动，大概因为管理委员将此看作未来通货膨胀的重要决定因素。第二部分，回顾最近通货膨胀趋势。最后是欧元区的通货发展。因此，该研究报告构建了指标变量，用以捕捉管理委员会对最近的经济活动发展、发生的通货膨胀和M3增长所引起的“物价稳定风险”的看法。由于欧洲中央银行强调M3增长对其决策的重要性，这一变量在计量经济学分析中具有很高的显著性，而对研究管理委员会对通货膨胀风险的评估是否取决于货币增长特别有趣。

指标变量有五个数值：−2、−1、0、1和2。数值0应该解释为，社论显示管理委员会相信根据目前回购利率的水平，不应改变利率水平。例如，在1999年1月第一期月报中，社论表示“价格平衡，有证据显示没有显著的向上或者向下的价格压力。”由于这更常见的意义是管理委员会认为通货膨胀稳定在当时通行的比率上，价格压力估值为0。

当数值为－1时，表示社论认为目前的回购利率水平过高。例如，1999年4月月报指出“最近许多对欧元区通货膨胀率的预测向下调整。”此外，社论声称“通货膨胀向下的压力来自目前的经济环境。”由于这点和整篇社论表示管理委员会对通货膨胀可能跌得太低变得更为关注，所以通货膨胀指数为－1。

当数值为－2时，管理委员会看似更赞同，根据所讨论的变量行为，应该降低利率。例如，1999年初，管理委员会对实际经济活动的评估。1999年1月，社论认为“短期内预期经济增长放慢”（变量数值为－1），而2月份，社论指出“实际GDP增长有放慢的迹象，经济活动减弱的程度和时间还不确定”（变量数值也为－1）。相反，到了三月份，情况更加清晰了，实际经济活动正在放慢，放慢的速度比早先预期的更快。以下词句指出了这一情况，“最近经济活动指标所提供的信息显示1998年第四季度经济增长大幅放慢”以及“信心的衰退一直延续到1999年。”这种情况下，该研究报告给该变量赋值－2。管理委员会对通货膨胀、实际经济活动或者M3增长予以一定或者强烈关注，将采取紧缩政策时，变量值为＋1和＋2。

该研究报告强调指标变量会捕捉到管理委员会对经济状况的评估是否将引起政策的改变，这不一定被纳入这一简短的样本的实际宏观经济行为的集合中。实际上，使用指标的基本原理是宏观经济数据不能提供足够的有关管理委员会经济观点的信息。

4.2通货膨胀

该研究报告从研究管理委员会对通货膨胀的评估开始。欧洲中央银行对物价稳定的定义以2％为上限。

社论显示，在1999年4月份降低利率之前，管理委员会对1999年春天通货膨胀降低表达了关注，很快转为担心通货膨胀风险增加。这与标题性和预期未来通货膨胀的增加一致。2000年年底和2001年初，管理委员会认为通货膨胀风险已经变得更为平衡，尽管标题性通货膨胀总体超过了2％。但是，当2001年下半年标题性和预期未来通货膨胀下降时，该判断看来是恰当的。

当2001年年底和2002年初，两者都上升时，社论显示管理委员会在2002年中期预期通货膨胀上升到2％的时候，开始关注。但随着通货膨胀停留在2％以上（预期通货膨胀在2％以下），管理委员会很快判断风险趋于平衡，并将该判断保持到2005年下半年，才认为通货膨胀压力上升了。

通过更加正式地研究通货膨胀指数和不同的通货膨胀量度间的相关性，该研究报告注意到相关性通常较低。通货膨胀指数和预期通货膨胀间的相关性最高（ρ=0.25），其次是当前通货膨胀相关性(ρ=0.02)。有趣的是，通货膨胀指标和核心通货膨胀之间的相关性的绝对值比较大，但是负数(ρ=−0.54)。这显示，核心通货膨胀对管理委员会的经济观点所起的作用并不重要。

上文对于管理委员会的评估的分析显示，已经发生的通货膨胀和欧洲中央银行对物价稳定的预期有很大的差异。但是，由于欧洲中央银行也对其他变量做出反应，该研究报告暂时搁置了对这一现象进行的推理。

4.3实际经济活动

虽然欧洲中央银行首要的目标是确保物价稳定，社论中经常有关于实际经济活动发展的陈述，大概是因为它对通货膨胀的影响有延迟。指数变量和情绪指数或者预期GDP增长（第一种情况相关性为0.79，第二种情况相关性为0.82）之间的相关性极高，而指数和产出缺口间的相关性稍低，为0.67。情绪指数和预期产出增长间的相关性甚至更高，达到0.92，进一步支持了情绪指数捕捉了未来经济预期增长的观点。

该研究报告再次强调了实际GDP增长和产出缺口没有包括计量经济学分析，因为社论显示这些变量因为报告延迟和数据修改的缘故，在管理委员会的通货膨胀风险评估中没有起到多少作用。

4.4货币增长

由于欧洲中央银行反复声称，它认为货币在执行货币政策中起到了显著的作用，该研究报告在下一章节将研究其对M3增长的解释。管理委员会将货币增长看作1999年中期到2000年后期之间物价稳定的风险指标。尽管从2001年初开始，货币增长就超过了参考价值，但除了在2002年的一个短暂的期间内，管理委员会直到2005年初才将货币增长再次看作物价稳定的风险指标。究其原因，是他们认为2001年到2003年之间货币增长的快速提高主要反映了货币需求的增加，不会产生通货膨胀风险。

4.5汇率和回购利率

最后，在1999年到2000年下半年的有效期间内，欧元贬值，同时回购利率上升；而在2000年下半年到2004年下半年之间，欧元升值，欧洲中央银行回购利率反复下调，然后保持不变。随后，当2005年下半年货币政策紧缩时，欧元开始再次贬值，随后又升值。

4.6指数的决定因素

指标旨在总结管理委员会对通货膨胀前景和实际经济活动的看法，以及其对有关货币增长的信息的未来前景的看法。如上文所讨论的那样，不同的指标，特别是那些通货膨胀和货币增长指标以相似的方式随着时间发展。这显示实际上它们可能由相同的因素推动。

结果显示预期实际增长与通货膨胀指数和产出指数间都有相关性。因此，可能由于实际经济活动增长加强意味着通货膨胀风险增加，管理委员会对此做出了反应。2001年年中以来的预期实际增长和预期通货膨胀之间有着极其紧密的关系。结果也显示，货币增长和通货膨胀指数相关。因此，管理委员会对未来通货膨胀较大的关注与较快的货币增长联系在一起。最后，汇率变化与通货膨胀和实际增长指数有负面联系。

因此，汇率升值（汇率正变化）导致管理委员会对通货膨胀关注减少，而对经济增长放缓的关注则可能增加。有趣的是，没有一个宏观经济变量在货币增长指示变量的回归公式里具有显著性。

4.7指示变量和经济状况

这一阶段可以得出几个结论。

首先，标题性通货膨胀或者核心通货膨胀和管理委员会对通货膨胀的预期之间没有紧密联系。正如前文所提示的，这可能是因为主要反应物价水平分布的通货膨胀冲击对未来通货膨胀几乎没有影响，因此对管理委员会评估物价稳定风险没有影响。这个解释与标题性通货膨胀和核心通货膨胀在上文讨论的评估反应方程式中不具有显著性的发现相一致。更让人惊讶的是，预期通货膨胀在反应方程式中不具有显著性的发现看起来与通货膨胀指示变量无关。下一章节中，该研究报告将讨论这个问题。

第二，管理委员会评估实际经济活动的数据间有很强的相关性。此外，实际经济活动也是管理委员会评估物价稳定前景的重要决定因素。

这显示预期实际增长在评估反应方程式中具有很强的显著性的原因是把其当作含有未来通货膨胀压力信息的变量。

第三，货币增长和利率之间的关系很复杂。由于管理委员会反复声称，作为“物价稳定风险”指标的货币发展很重要，可以预料，高货币增长将和高利率或利率上调相联系。但研究表明情况与之相反，在利率高于平均水平的时期，货币增长低于平均水平，反之亦然。但是，货币增长在评估反应方程式中具有显著性，此外，还与捕捉管理委员会对物价稳定风险评估的指示变量相关联。一种协调这些发现的方法是注意货币增长和物价稳定前景间的二变量关系。相反，多变量反应方程式控制经济活动变量、过去的利率和汇率下降比率，因此能够提供更多有关货币在管理委员会货币政策执行中所起作用的信息。

5．评估模型

这一部分讨论从计量经济学模型中可以了解管理委员会利率制定的哪些情况。为此，该研究报告重新评估了不含实际或者预期通货膨胀的模型，因为这些变量在计量经济学分析中不显著。所有的变量都具有5％的显著性，正负号和预期一样。因此，预期实际增长和货币增长的增加提高了，而考虑到上个月的利率水平，更快的汇率上升减少了利率增加的可能性。此外，正如已经注意到的，利率变化是“净化空气”的变量，因为管理委员会为了保持经济基准不变，如果上个月改变利率，那么这个月改变利率的可能性减少。

5.1评估政策改变的可能性

有关模型评估样本利率变化能力的信息，共有89个观察对象，其中71个没有利率变化。

由于零解释力的模型可以准确预测这些，研究模型是否准确预测了实际发生的18次利率变化能够提供更多信息。有趣的是，共有5次幅度为0.50%的利率下调，模型准确预测了4次，但3次幅度为0.25％的利率下调，却一次也没有准确预测到。此外，8次幅度为0.25%的利率上调中，它准确预测了4次，而2次0.50%的利率上调中，准确预测了1次。总的来说，模型预测到了18次政策变化中的9次。该研究报告还评估了不区分回购价格大小变化的模型版本。这一简化了的版本准确预测了8次利率下调中的5次，以及10次利率上调中的8次。因此，模型在准确预测利率变化中遇到困难的原因是，它需要区分大小变化。第二个原因无疑是该研究报告使用月度数据。由于解释性宏观经济变量随时间缓慢变化，在较长的时间段中，政策变动的可能性会提高。很难确切预测期间中的哪个时间点将发生政策变动，因为这可能部分依赖于模型之外的因素。

表2实际和预测的利率变化

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变动次数预测正确预测错误

大幅下调541

小幅下调303

无变化7180-9

小幅上调844

大幅上调211

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研究结果显示，1999年到2000年期间通货政策紧缩与预测到的利率上调可能性增加相关，2001年到2003年下半年的利率下调发生在放松货币政策的可能性很高的时期。2005年下半年开始的货币政策紧缩过程也与上调利率的可能性增加同时发生。但是，此时拟合概率非常低。

5.2货币增长

为了研究管理委员会如何对货币增长做出反应，该研究报告计算了政策可能造成的五种结果发生的可能性，作为M3增长率的函数。

在讨论结果之前，重申拟合可能性不仅取决于货币增长，也取决于所有变量，非常重要。为了绘制图表，必须对预期输出增长的值、滞后的回购利率和汇率变动做出估计。由于下面的结果是后续分析的基准，自然可以假定所有变量都是样本绝对平均数，上月回购利率没有变化。

结果显示，样本中货币增长率在平均值，即6.4%时，政策变动的可能性最小。增长较快的货币增长率比较迅速地提高了回购利率上调0.25%的可能性。由于考虑了越来越高的货币增长率，回购利率上升0.50%的可能性迅速增加，而上调0.25%的可能性开始下降。当然，如果货币增长率低于6.4%，那么类似的关系对利率下调的可能性也成立。

假设货币增长率为8.7%，即样本中最高的增长率。那么，评估所得利率增长的总的可能性是18％。进一步分解这一可能性，评估出的上调0.25%的可能性是17％，而上调0.50%的可能性是1％。

结果显示，样本范围中的货币增长率变动，即3.8%到8.7%之间的年度增长率，本质上对利率变化没有影响。但是，这些估计出的可能性是在其他变量为样本平均值的假设下计算得到的。当然，如果商业周期是中性的，利率为其平均数，并且汇率稳定，那么政策变动不可能只对应于过高或过低的货币增长。

这种情况下，可能性在预期产出增长高于平均值一个标准差的情况下构建，这在样本中非常常见。

此外，该研究报告假定滞后的回购利率和汇率变化为平均值，条件是预期产出增长比平均值高一个标准差，并且上月利率没有变化。假设货币增长率为8.7%，这种利率上调0.25%的可能性为54％,上调0.50%的可能性为33％,货币政策紧缩的总体可能性为87％.

该研究报告从该分析得出结论，在“正常的”经济条件下，如果货币政策在任何情况下都不可能发生改变，那么货币增长对政策变化几乎没有影响。但是，当经济状况较弱或较强时，货币增长在利率制定中的作用要大得多。此外，这一分析解释了为何有时会有欧洲中央银行在制定利率时无视货币增长的说法。在样本中，货币增长和预期产出增长间存在很强的负相关性(ρ=−0.71)。因此，当货币增长率很高时，预期增长率会很低，这降低了利率增长的总体可能性。

6.结论

分析欧洲中央银行言行得出的主要结论如下。

第一，经济增长的主观量度在欧洲中央银行决策中起了重要作用。月报社论中管理委员会关于经济的讨论中经常引用它们，它们在评估反应方程中具有很高的统计学显著性。使用这些经济状况的主观量度具有合理性，因为它们与未来产出缺口具有很强的关联。此外，由于公布的滞后性，管理委员会主要使用实际GDP数据来评估其过去对经济活动的判断。产出缺口在分析当前经济状况时，似乎没有发挥作用。

第二，利率变化与经济活动的联系要比通货膨胀更为紧密。原因似乎是，尽管经济活动对管理委员会评估通货膨胀前景有影响，但实际通货膨胀冲击大多被看作暂时情况，反映了物价水平波动，因此对未来通货膨胀几乎没有影响。即便在通货膨胀率超过了2％，即欧洲中央银行定义物价稳定的上限时，也是如此。

第三，管理委员会对M3增长做出反应。但是，其程度也取决于其反应方程式中的其他论据。在“正常的”时期，政策变动的可能性对货币增长变量并无特别的敏感性。在预期增长率很高的时期，管理委员会预计会有较大的通货膨胀风险时，货币增长对利率变动的可能性所产生的影响要大得多。

第四点也是最后一点，通过研究欧洲中央银行对经济状况的估计和展望所发表的言论，能够比单纯评估经验性反应公式，更好地理解欧洲中央银行所执行的货币政策。(来源：世华财讯)