美信贷市场难解冻全球经济面临滞胀

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美联储与美国财政部推出的收购国债和剥离银行业不良资产计划成为近期全球市场焦点，其目的是希望通过解冻信贷市场，进而疏通政策传导渠道。上述计划能否成功实施将直接决定美国经济能否免于滞胀风险。总体上看，滞胀可能会成为今后一段时间美国乃至全球经济的主要特征。

　　据中国证券报3月31日报道，金融机构是将货币政策传导至实体经济的重要渠道，在零利率条件下，只有将定量宽松货币政策与金融机构不良资产剥离并行，美联储释放的大量流动性才能通过金融机构传导至实体经济。美联储收购国债表面上看是通过印钞来刺激经济，但实际上是通过收购来降低长期国债收益率，疏通信贷市场，毕竟长期国债收益率是银行信贷、企业债券等中长期金融市场利率的基准。银行不良资产剥离计划则是通过解决银行的不良资产令其恢复信贷功能，对解冻信贷市场更为直接。

　　随着美联储将定量宽松政策发挥至极致，其资产负债表急剧膨胀，大量印钞为恶性通胀埋下伏笔，如果信贷市场难以尽快解冻，实体经济恢复就成为空谈。虽然新房销售以及耐用品订单数据显示出美国经济有企稳迹象，但去年四季度GDP增幅的向下修正以及首次申请失业救济人数再创新高表明美国经济的恢复过程将非常缓慢。与此同时，随着财政赤字的持续扩张，3000亿美元的国债收购数额远远不够，在“国债货币化”过程中，美国经济很可能面临滞胀风险。

　　去年底以来，虽然美联储实行的零利率政策及各种政策创新令金融体系流动性大为缓解，但信贷市场仍未恢复至次贷危机爆发之前的状态。相比之下，短期信贷市场及按揭贷款市场恢复得较为理想，而企业长期信贷市场非常紧张。

　　数据显示，去年8月至今年1月，基础货币虽从8500亿美元升至1.7万亿美元，但M2仅增加约5400亿美元。而金融机构在美联储的超额准备金水平自次贷危机以来持续攀升，并维持于高位。超额准备金率的大幅增长已令货币供给的乘数效应消失。此外，从市场流动性指标上看，彭博数据显示，3个月美元LIBOR(伦敦银行间同业拆息)与OIS（隔夜指数掉期）之间的息差虽从去年10月最高364基点降至当前的99基点，但相对去年8月77基点的平均水平仍然较高，这也在很大程度上表明了金融机构之间仍然存有戒心，而这种审慎限制了信贷的扩张。

　　那么，国债收购及不良资产剥离计划能否有效解冻信贷市场？自国债收购计划公布以来，长期国债走势冲高回落，后期美国债供给与需求的不对称增长将成为制约收益率回落的主要因素，即使美联储全部埋单，高通胀的预期也将对收益率形成支撑。因此，长期国债以及长期金融市场利率的回落不会一帆风顺。

而银行不良资产剥离计划要想取得理想成效几乎不可能。首先，私人部门是否愿意参与这个“现金换垃圾、再等待垃圾变黄金”的计划有较大变数。且不说这些“有毒”资产可能令其血本无归，就算能获得盈利，但经过AIG事件后，任何一个对冲基金都不得不考虑美国会监管的风险。

　　其次，在处置计划中，不良资产将通过拍卖的方式定价，若最终这些公私合营的投资体中由私人投资者主导决策权，那么，账面价值已严重虚高的不良资产遭受“贱卖”几乎是板上钉钉的事，随之而来的是银行股价的再度暴挫和银行股东的损失。

　　最后，从近两天的情况看，金融机构对资产剥离计划的反应较为冷淡，而作为卖方的金融机构之间存在博弈的逻辑。假设资产剥离政策见效，那么选择后出售显然会比先出售能获得更高的价格，最终可能会出现金融机构集体惜售的“囚徒困境”。

　　总体上看，信贷市场解冻将面临种种困难，而财政赤字的恶化将令“国债货币化”规模逐渐膨胀。滞胀可能会取代通缩而成为今后一段时间美国乃至全球经济的主要特征。

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