聚焦钢铁业首个打折偿还债券，金特钢铁如何陷入困境？

杜立辉 王伟伟 曹康辉

2018年5月30日，“金特暂停”进行提前兑付，对于机构投资者持有份额的本金部分，以票面价值60%的比例进行打折偿还，利息全额偿还；对于个人投资者持有份额的本金及利息全额兑付。由此，金特钢铁成为中国钢铁行业乃至整个债券市场首个打折偿还债券的企业。

事件

在今年债券违约事件频发的背景下，新疆金特钢铁股份有限公司（以下简称“金特钢铁”）成为国内首个企业债“折价偿付”成功案例，为企业化解高危企业债风险提供了一个崭新范本。

2013年5月23日，金特钢铁公开发行5.5亿元公司债券“13金特债”，票面利率为6.1%，发行期限为7年（附第5年末回售选择权），拟全部用于新兴铸管新疆有限公司和静工业园年产300万吨特钢项目。该项目总投资额为90.1亿元，新兴铸管和金特钢铁按照67%和33%的比例出资，除利用债券资金5.5亿元外，其余资金来源于自有资金、银行贷款等。

但在“13金特债”发行后，受各种内外部因素综合影响，金特钢铁生产经营出现了严重的不确定性，2013年和2014年连续两年亏损，因此“13金特债”自2015年7月2日开始停牌，同时停止质押式回购，债券简称更名为“金特暂停”。之后，金特钢铁经营形势持续恶化，面临破产危机。因此，2018年5月30日，“金特暂停”进行提前兑付，对于机构投资者持有份额的本金部分，以票面价值60%的比例进行打折偿还，利息全额偿还；对于个人投资者持有份额的本金及利息全额兑付。由此，金特钢铁成为中国钢铁行业乃至整个债券市场首个打折偿还债券的企业。

链接:金特钢铁的“前世今生”

金特钢铁前身为新疆和静钢铁厂，始建于1970年，由于经营管理不善于1998年停产，2002年经法院裁定破产，2003年破产清算组通过公开招标方式将其破产财产转让给广东南海市金特建材实业有限公司（以下简称“金特建材”），金特建材股东谢碧祥等4位自然人在破产的财产基础上成立新疆金特和钢钢铁有限公司（以下简称“金特和钢”），注册资本为3520万元。2006年，国务院国资委直属企业新兴际华集团有限公司（以下简称“新兴际华”）和金特和钢共同出资设立金特钢铁。其中，新兴际华以货币资金出资1.8亿元，谢碧祥等4位自然人以金特和钢全部净资产折价出资4.2亿元。之后经过多次股权转让，截至2013年发行债券前，金特钢铁股权结构为：新兴铸管股份有限公司（以下简称“新兴铸管”）持股48%，上海坤翼投资管理有限公司持股45.55%，青海创安有限公司持股6.45%。由于新兴际华持有新兴铸管50.01%的股份，因此，金特钢铁的实际控制人为新兴际华。

经过多年的发展，截至2012年末，金特钢铁形成年产高线80万吨、Ⅱ级和Ⅲ级螺纹钢各35万吨、球墨铸管20万吨的生产能力，生产系统包括采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢主体工序，以及配套的动力供应、原料供应、铁路运输、水处理等公辅设施。

深度：金特钢铁是如何陷入困境的？

纵观金特钢铁的发展史，其生产经营陷入困境并不是偶然。从外部环境看，区域产能过剩严重导致其反复停产，使其丧失持续经营能力；从内部原因看，其以建筑钢材为主的单一产品结构抗冲击能力弱，且在供给侧结构性改革中受益滞后。随着“13金特债”募投项目失败，“母强子弱”特征之下金特钢铁丧失内外议价能力，成为“严冬”之中的“弃子”，这是市场经济的选择。随着金特钢铁的贷款和对外担保逾期，陷入多项法律诉讼，加之信息披露滞后，其信用等级大幅下降。  

内外交困  改革浪潮中的“后进生”

2010年之后，国内钢铁企业陆续扩建和新建产能，相关产能在2012年~2014年陆续释放。2015年，钢铁行业市场形势突变，使得疆内钢铁企业普遍减产甚至停产，产能利用率大幅下降到29%。从新疆钢材占全国比重看，这一比例在2010年和2011年均为1.12%，2012年~2013年分别为1.36%、1.31%和1.32%，并在2015年急剧下降至0.95%（见下图）。区域行业形势的快速变化也对行业内企业产生了极大冲击。为减少亏损，金特钢铁于2014年11月份进入限产、停产状态，2015年4月份恢复生产，并于2015年11月份再次进入全线停产检修。

自2016年开始，新疆钢铁行业开始积极推进产能过剩行业的供给侧结构性改革，重点以“去产能”为重点。伴随着产能的下降，2016年疆内钢铁行业产能利用率提升至36%，新疆钢材占全国的比重小幅提升到0.96%。到2017年，新疆钢材占全国的比重进一步提升到1.24%。在此背景下，金特钢铁于2016年5月份进行部分复产，2016年8月份全面复产。然而，反复停产已使金特钢铁从根本上丧失了持续经营能力，只能依赖于生产线外包。2018年1月29日，金特钢铁发布公告，预计2017年实现归属于母公司所有者的净利润为1829.52万元左右，微薄的盈利已无法扭转整体的经营困局。

从金特钢铁拥有的产能最大的高速线材产销情况看，2011年产能由2010年的50万吨扩张到80万吨。但从2012年开始，高速线材的价格即直线下降，到2015年为1671元/吨，仅仅为2011年价格的48.16%，产能利用率也仅仅为19.18%。螺纹钢的产销走势与高速线材基本一致，只是其产能利用率情况在2013年之前整体很高，但之后也急剧下降。到2015年，螺纹钢价格为1752元/吨，仅仅为2011年的50.51%，产能利用率也仅仅为11.81%。与高速线材和螺纹钢相比，球墨铸管更加“生不逢时”。金特钢铁年产能20万吨球墨铸管的项目于2010年新建，但项目投产后基本没有发挥作用，到2014年产能利用率最高也仅仅达到12.80%。球墨铸管价格降幅虽然整体不大，但“有价无量”。整体上看，以建筑钢材为主的单一产品结构使得金特钢铁抗市场冲击能力弱，价格“易跌难涨”，加之乌鲁木齐地区产能过剩尤为严重，因此在供给侧结构性改革中受益滞后。

“母强子弱”  “严冬”之中的“弃子”

2016年5月20日，新兴铸管发布公告，拟以在产权交易所公开挂牌交易的方式，出售金特钢铁48%股权，以及全资子公司新兴铸管新疆控股集团有限公司分别持有的新兴铸管新疆有限公司100%股权和新疆新兴铸管金特国际贸易有限公司55%股权（以上新兴铸管及新疆控股所持有的股权统称为“驻疆钢铁企业股权”）。2016年7月份，新兴际华同意受让驻疆钢铁企业股权。2016年8月份，新兴铸管与新兴际华签署协议，同意新兴际华将其持有的际华集团股份有限公司（以下简称际华集团）5%的股份（总计19285万股，每股8.435元，股份转让价款总计约16.27亿元）作为对价转让给新兴铸管。

2017年11月份，新兴际华将其持有的金特钢铁48%的股权在北京产权交易所挂牌。2017年12月21日，“金特暂停”2017年第一次债券持有人会议审议通过了《关于不同意新兴际华挂牌转让其所持金特钢铁48%股权的议案》和《关于要求由新兴铸管及/或新兴际华为本期债券追加担保的议案》。截至目前，股权转让事件未有最新进展。

从金特钢铁的发展历史来看，金特钢铁本身就是由不同的股东通过股权收购先后获得的控制权，而金特钢铁在后续的运营过程中也并未充分利用股东支持获取管理、技术和资金等方面的发展便利，也没有通过内部集约式增长快速提升核心竞争力，而是自身主动地或配合股东被动地实施了“不合时宜”的粗放式规模扩张。因此，失败的发展模式导致其不管是与母公司还是其他兄弟公司相比，市场地位均处于明显的弱势，“母强子弱”特征显著。在遭遇极为不利的市场冲击之后，金特钢铁股权被转让，最终成为“严冬”之中的“弃子”。

选取金特钢铁、新疆控股、新兴铸管及其全资子公司芜湖新兴铸管有限责任公司（以下简称“芜湖新兴”）财务数据对比（见上表），可以看到，金特钢铁和新疆控股在2011年~2013年保持不同规模的盈利，但在2014年之后均持续亏损，其市场地位对上级股东新兴铸管而言基本不重要，加之被“救助”的机会成本过大，因而在2016年同时被“抛弃”。至此，总投资为90.1亿元的和静工业园年产300万吨特钢项目宣告失败。相比之下，芜湖新兴则在整个新兴铸管体系中地位举足轻重，其某些年份的净利润和经营性净现金流甚至高于新兴铸管合并口径，二者资本结构和资产周转效率均处于较好水平。

截至2017年6月末，金特钢铁银行贷款逾期金额上升至3.11亿元，且2017年1月~6月份无筹资活动现金流入，部分银行账户被冻结。截至2017年6月末，金特钢铁的货币资金仅为470.97万元，资产主要集中于存货和固定资产，但存货周转效率很低，滞销严重，70.90%的固定资产已被抵押，整体资产流动性很差。截至2016年10月27日，金特钢铁对参股公司担保合计6.02亿元，其中1.70亿元逾期未还，形成不良担保，存在很大的或有负债风险。金特钢铁另有债权银行申请对金特钢铁财产进行保全措施，根据相关法院的民事裁定，其6719.68万元财产被查封、扣押、冻结。

此外，根据公开资料，金特钢铁作为被告人及被执行人，涉及其他多项法律诉讼及判决，存在一定的诉讼风险。2017年7月5日，上海证券交易所因金特钢铁未在规定期限内披露2016年度报告而对其出具警示函。截至打折兑付日，金特钢铁仍未公告其2016年度审计报告等事项，信息披露工作严重滞后。

观察：“13金特债”有何启示？

“13金特债”打折偿还是中国债券和钢铁工业发展的历史性事件，其教训不可谓不深刻。因此，未来应更加客观全面看待新疆钢铁工业的发展。中介机构尤其是评级机构应审慎评定企业的信用风险，充分考虑周期性和区域市场特性；投资人应避免“用脚投票”，更加珍视自身投资机会，成熟应对潜在风险。

从历史上看，虽然疆内某一时期产能的集中释放都出于“个体理性”，每个企业最初的目的都是为了提高自身的市场地位，但最终形成“集体谬误”，演变成严重的区域性产能过剩。因此，当前阶段下金特钢铁等企业的市场化出清是行业发展的必然，某种程度上也是为后来者提供实践借鉴和发展空间。未来疆内企业应以《新疆维吾尔自治区钢铁工业“十三五”发展规划》为指针，吸取前期经验教训，加强协调，促进竞争格局的稳态，避免出现新的产能过剩。尤其是在新增项目建设上要慎之又慎，坚决避免在建项目“胎死腹中”。同时，在自身发展上，钢铁企业应更加强调推进以“三去一补一降”为重点任务的供给侧结构性改革，使自身成为区域之内的优势特色企业，真正以自身的集约式发展而不是粗放式扩张实现核心竞争力的形成和市场地位的提高。

历史已经充分证明，评级等中介机构在资本市场中应更多地发挥提前预警作用，而非做“事后诸葛亮”。具体到金特钢铁的债券评级，在整个过程中，评级等中介机构应更多考虑钢铁行业周期性波动和新疆地区产能尤为过剩的负面影响。在这方面，不同的机构之间应取长补短，互相学习借鉴，避免教条化，要一切从实际出发。国际评级机构穆迪公布的2012年版《全球钢铁行业评级方法》显示，其评级方法中涉及的22家钢铁企业中，只有1家（占比仅为4.55%）实际级别与打分级别符合，有8家（36.36%）实际级别与打分级别相差1个（级别），有6家（27.27%）实际级别与打分级别相差2个，有7家（31.82%）实际级别与打分级别相差在2个以上。实际级别与打分级别差异如此之大，主要是穆迪在具体打分卡列出的评级要素之外，充分考虑了市场区域（如发达国家或新兴市场经济国家）、股权结构、公司治理、资产流动性、外部支持、内部管理、社会负担等众多因素对信用能力的影响，而这些因素不可能在打分卡体现。比如实际级别与打分级别差距最大的3家企业的实际级别均远低于打分级别，差距分别为5个、5个和6个，主要是由于穆迪认为其外部市场环境均相对易于波动，同时股权较为集中。此外，21家实际级别与打分级别不一致的钢铁企业中，仅有6家实际级别高于打分级别。得出上述结果，主要是由于在该版评级方法涵盖的财务周期内，企业虽然面对相对较大的成本压力，但旺盛的市场需求和高企的钢材价格仍有力地提升了钢铁企业的收入利润水平和现金流创造能力，由此使得部分财务指标的打分结果偏高。评级机构主要是对受评企业相对较长时期信用能力的评价，因此实际评级结果充分平滑了行业发展的周期性波动。

对众多的机构投资人来说，仅仅获得本金的60%打折兑付可谓损失惨重。但痛定思痛，他们也应深刻反思总结自身在投资决策上的失误，在后续的投资过程中避免“用脚投票”，应形成自身投资的指导思想、原则框架和标准体系，逐步建立投资正面清单和负面清单。在变幻莫测的市场环境之中，投资人要更加珍视自身投资机会，成熟应对潜在风险。而对于金特钢铁来说，当初被投资人选择的原因之一可能是其拥有央企股东的背景。但如前所述，“母强子弱”特征决定了金特钢铁会在风险面前丧失内外议价能力，加之大股东仅仅是相对控股，不同股东之间的协调成本进一步增大了弱势子公司被“抛弃”的可能性。这也是除金特钢铁之外，市场上已经有若干央企下属企业出现风险事件甚至违约的原因所在。