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变革后钢铁上市公司如何优化股权结构？
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股权结构对股东权利、控制权转移、公司业绩等方面均有重大影响。钢铁行业是资金密集型行业，钢铁公司上市的主要目的是募集资金、分散风险，并形成了较有特色的股权结构。 如何优化股权结构…
股权结构对股东权利、控制权转移、公司业绩等方面均有重大影响。钢铁行业是资金密集型行业，钢铁公司上市的主要目的是募集资金、分散风险，并形成了较有特色的股权结构。
如何优化股权结构
改进上市公司的股权结构，建立有效的治理机制，提高经营业绩，是我国钢铁企业走向国际面临的课题。同时，针对目前钢铁企业中法人股东实为关联企业，而且大多受制于第一大股东，缺乏积极参与治理、改善公司业绩的现状，应通过适当引入多元化的社会股东，实现投资主体多元化，建立健全制衡机制，并推动资本社会化和风险社会化。
保持股权结构适度集中
国外专家学者已经论证了当股权集中度保持在适度区间时，股权集中度与上市公司绩效呈现正相关性。在我国经济转轨时期，一股独大虽然可能会带来一些负面效应，但仍有其存在的合理性，盲目分散股权可能并不利于公司绩效的提高。
同时，国内也已有专家学者通过实证研究证明：在国有控股钢铁上市公司中，国有股比例与公司绩效之间存在较弱的正相关关系，但作用不明显。这说明国有股，占控股地位的钢铁上市公司虽然与其他国有企业一样，存在有效持股主体的缺位和委托代理链过长等问题，并对绩效造成了负面影响;但这些上市公司通过国家股与政府维系良好的关系，且政府近年来对国有资产监管力度的加大，使负面影响越来越小。同时，国有控股钢铁上市公司在国内市场具有较强的竞争力，政府也非常重视这些大型企业，给予的优惠政策较多，从而产生相应的积极效应。实证研究显示，国有股比例对绩效的积极效应大于消极影响，即国有股比例对绩效有正向的但不显著的相关关系。
但从长远来看，适度减少第一大股东的持股比例是优化股权结构的必然。但我国钢铁上市公司在减少第一大股东持股比例、改变股权过度集中的过程中，不能走向另一个极端，即股权过度分散。股权过度分散，股东又无法对公司董事会执行人员进行有效的监督，必然带来企业的低效率。培育几个大股东，控制权由几个大股东共同掌握，不失为防止股权过度分散的有效方法。大股东由于所持股份较多，参与公司治理的收益较大，他们有动力和能力对经营者进行有效的约束。同时，几个股东共同掌握控制权，在他们之间可以形成相互制衡的关系。因此，优化国有控股钢铁上市公司股权结构，切不可盲目减少国有股比例，应积极探索不同国有资产管理部门之间的相互持股，排除国有产权的地域封锁，建立既有我国特色又符合国际惯例的股权结构新模式。
推进不同层级
国有股权间的自由流通
我国现有国有资产监督体系，对国有资产实行了“一级所有(即国家所有)、分级管理(中央政府与地方政府各管一块)”的模式。然而，在实际操作中，各级地方政府把其监管的国有资产或国有企业已经视为己有，把国家所有变成了中央所有和地方所有，使中央政府和地方政府之间出现了利益格局，导致国有资产不能很好地按照国家利益、市场化规则、资源优化配置原则和企业意愿，在中央与地方、地方与地方之间进行有效的流转。今后应统一各级政府在国有产权管理方面的利益导向，在不同的国有资产管理部门之间实现国有产权的自由交易。
为此，可进行如下尝试：一是让地方政府分享所有权收益，按股权获得利润分成;二是建立国有产权交易市场。中央级企业的国有产权与其他地方级产权(省级、市级)可以通过产权交易市场实现有偿转移。从理论上，上述两种做法有利于正确处理中央和地方的投资关系，有利于打破行政壁垒，将国有产权向优势企业集中，促进国有资产的保值、升值。
鼓励员工持有国有股
员工持股兴起于20世纪50年代的美国，是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。员工持股属于长期激励的一种，是通过全员持股的方式最大化员工的主人翁感和组织承诺。员工持股制度作为完善公司治理结构、增强员工的劳动积极性和企业的凝聚力的一种手段，近来越来越受到企业界的关注。实行员工持股，使职工不仅有按劳分配获取劳动报酬的权利，还能获得资本增值所带来的利益。
在我国企业进行股份制改造、建立现代公司制度的改革过程中，员工持股还能有效弥补投资主体缺位所带来的监督弱化、内部人控制严重等问题。目前，我国还没有明确的法律法规对员工持股的管理和运作进行指导和规范，实施员工持股计划的企业也多数处于探索阶段。国家有关部门相继出台了有关员工持股的文件，如《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》(国办发[2003]96号)、《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》(国办发[2005]60号)、《关于印发<关于规范电力系统职工投资发电企业的意见>的通知》(国资发改革[2008]28号)、《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》(国资发改革[2008]139号)。上述文件对国有企业改制中的职工持股行为、投资行为有所规范，但鉴于国情的复杂性，我国员工持股很难有一种统一的模式和方案。
引入机构股和社会法人股
根据股权的集中度与公司治理有效性的关系，股权相对集中、控股股东与其他大股东并存的股权结构对公司的治理最为有效。在美国、日本、德国等国家，机构投资者不再单纯为获得交易收益而投资，而是更深层地影响着所投资上市公司的治理，即所谓的市场治理。为形成相对集中的股权结构，我国钢铁上市公司在降低股权集中度的过程中，在引入个人股东的同时，还应引入机构股东和法人股东。
钢铁产业是国家的基础产业和支柱产业，国有股保持相对控股的地位，有助于钢铁产业的健康发展。但国有股股东存在着较严重的代理问题，所有者权益严重弱化，因此有必要积极引入成熟的、有强大经济实力的机构投资者，缓解股权过于集中和流通股过于分散的矛盾。国家在这方面需要加快立法进程，规范机构投资者的投资行为，提高机构投资者自身的治理能力，并积极引导其参与上市公司治理。
国有资产管理需要规范化
国有企业的上市实现了国有资本的所有权和经营权在企业微观层面的分离，政府与国有企业经营者之间形成了委托-代理关系。但由于这种关系存在信息不对称的缺陷，代理人有可能发生侵害所有者利益的道德风险。为预防这种道德风险的发生，一是要建立国有资本经营预算，以便对国有资本经营活动进行规范化管理。而且有效的资本经营预算可以减少代理人的自由现金流，约束代理人的过度投资行为，提高资金使用效率，从而有助于改善国有上市公司经营业绩，确保国有资本获得应有的投资收益。二是要强化国有控股上市公司对国有资本、社会资本的投资回报。目前各级国有资产管理部门对国有上市公司缺乏稳定连续的股利分配政策，无法形成刚性的外部约束机制，导致公司经营者产生即使不分红也不会受到实质性处罚的思维定势。强化上市公司对国有资本、社会资本的投资回报，不仅能为衡量国有资本的经营效率提供重要的制度保障，而且有助于实现国有股东、社会股东财富最大化的理财目标。
完善钢铁上市公司治理结构
为进一步完善公司治理结构，应当按照决策、执行、监督的原则，对董事会、经理层的职责权限作出明确规定，规范运作。比如董事会定位于决策层，行使管人、管事、管资产等职权;监事会定位于监督层，行使监督、检查董事会以及经理层的履职情况;经理层定位于执行层，严格贯彻落实董事会相关决议，保证年度预算计划和中长期规划的实施等职权。通过理顺董事会、经理层权责，切实支持监事会的工作，形成决策、执行和监督的制衡机制。同时还要建立公正透明的董事、监事和经理人员的绩效评价标准和程序。构建使高层经理人员和股东利益相一致的有效激励机制，能使经理和股东之间的非合作博弈关系朝着合作的博弈关系转变，从而提升公司治理绩效。
同时，要改进董事会运行机制，建立董事任职资格审查制度，着力培养职业董事阶层。因此应健全公司内部的制衡体系，促进公司治理结构的改善。同时完善独立董事有效行权的制度环境，界定独立董事与监事会的权责界限。钢铁行业上市公司一方面应公开披露独立董事在股东大会、董事会的意见和声明，另一方面应为其独立董事投保责任险，保障其独立履行职责。
此外，还应建立合理的监事会结构。如果增加独立监事和主要债权人代表所占比例，由于涉及债权人切身利益，主要债权人代表就会认真履行对公司业务和公司经营者的监督职能，关注上市公司的关联交易、人员任免、资产重组、募集资金使用等重大问题，并发表有益的意见。这对提高钢铁上市公司在重大问题上的决策水平有着积极的作用。
加快钢铁上市公司重组步伐
推动优势企业实施战略性重组。实现优势国有企业之间的强强联合，打造有国际竞争力和影响力、能引领我国钢铁工业升级发展的世界级一流钢铁大集团。同时通过企业联合重组，提高盈利能力，有计划、有步骤地推行混合所有制。
促进装备水平同质化的国内较先进水平企业之间的联合重组。把分散的科技力量、营销采购力量和产品进行专业化分工，提高生产要素效率，改善财务状况，增强国内市场竞争力、影响力，起到提高产业集中度的作用。
对资产负债率高的钢铁上市公司实行资产重组、债转股，组建新的银企联合的资产运营公司。适当调整企业规模，压缩无效产能，按照自身实力与特点，进行合理的市场定位，在普通、特色产品上追求生产要素效率的提高。
国外钢企股权结构适度分散相对集中
不同国家的钢铁上市公司在股权结构上存在差异。美国纽柯钢铁的持股情况较为分散，但持股主体是各类法人机构和共同基金。截至2014年3月底，该公司法人机构持股中，持股比重最高的是州立农场共同汽车保险公司(StateFarmMutualAutomobileInsCO.)，持股比重高达9.56%;第二大持股人是资本世界投资者(CapitalWorldInvestors)，持股比重高达9.41%;第三大持股人是先锋集团(VanguardGroup)，持股比重高达5.78%;第四大持股人是道富集团(StateStreetCorp.)，持股比重高达5.77%;共有13家法人机构持股比重超过1%，共计持股比重为47.93%。该公司共同基金持股中，持股比重最高的是美国弗吉尼亚州大学收入基金(VACollegeAmericaIncomeFund)，持股比重高达4.05%;共有10家共同基金持股比重超过1%，共计持股比重为16.99%。
日本新日铁前10大股东中有5家银行，共计持有新日铁20%的股份，其中日本信托银行(住友信托银行、中央三井信托银行为大股东)是新日铁的最大股东，持股比重为10%;前10大股东中有各类保险机构(如资产保险、生命保险、火灾保险)4家，共计持有10.4%的股份;唯一一家实体经济股东是住友金属公司，持股比重为4.2%。
德国蒂森克虏伯集团的第一大股东是克虏伯基金会。2013年之后，该基金会所持蒂森克虏伯集团股份已经从25%降至23%，但该基金会在蒂森克虏伯集团的战略制度、公司运营方面仍有较大的话语权。蒂森克虏伯集团第二大股东是瑞典投资基金(CevianCapital)。2013年1月份，瑞典投资基金将其所持有的蒂森克虏伯集团的股份提高到11%，并于2013年3月初再次增持至15.1%。瑞典投资基金积极参与蒂森克虏伯集团的发展战略制定与实施，并对蒂森克虏伯集团高层管理人员的任用具有较大的话语权。
从上述3家国外钢铁上市公司的股权结构看，德国蒂森克虏伯集团的股权结构最为集中，而且克虏伯基金会形成了相对控股的局面;美国纽柯钢铁、日本新日铁均是机构投资者在股权结构中占据相对主导地位，如美国纽柯钢铁是州立农场共同汽车保险公司和资本世界投资者占据主导地位，日本新日铁是以日本信托银行为主的5家银行占据相对主导地位。这表明，这3家国外钢铁上市公司的股权都没有做到绝对分散，而是在股权适度分散中实现股权相对集中。这提示我们我国钢铁上市公司的股权亦应该做到适度分散，相对集中。
大多数国家的国企职工享有国有股优先购买权
国有股流通一般涉及如下7个问题：一是确定国有股的买方，二是国有股流通的支付方式、买方投资国有股的资金来源，三是买方允许购买的国有股数量限制，四是允许流通的国有股及国有股出售的最高上限规定，五是国有股初次流通作价方法，六是国有股转让方式(拍卖、招标及其他)，七是国有股出让所得现金流处理办法。如果在国有股流通过程中，能够很好地解决上述7个问题，国有股流通就可以认为是成功的。
在国有股转让过程中，必须考虑国有股的购买者问题。一般来说，并不是每个人都可以购买国有股权。国有企业的股权为社会全体公民所有，按照理论分析应该首先向本国居民出售。因此，大多数国家都首先考虑所在国现有国有企业职工享有国有股份的优先购买权，不过不同国家的具体做法有所差异。
印度将国有企业股票出售给国家控制的共同基金。印度政府在出售国有企业股票时，不是直接出售给私营企业或个人，而是出售给国家控制的共同基金。整个国有股出售过程中，一共有8个共同基金参加了股票的购买，这8个共同基金都是由印度国家所有的各家银行和其他金融机构所设立的。印度国有股出售时，组成含有9个国有企业股票的825种股票组合，供共同基金选购。
日本、英国等国家优先将国有企业股票出售给社会大众。日本在出售国有股份时，政府特别强调的是面向广大社会公众出售，而不是特定的少数个人或集团，其理由是国有股份是大众的、国民的财产。为了保护广大投资者的利益，日本政府极力主张将已出售的原国有股份尽快到交易所挂牌上市。但同时也非常重视上市公司的质量，对于不符合条件的坚决不允许上市。英国在国有股出售过程中，政府通过各种措施鼓励普通居民尤其是本企业职工购买股票。比如简化股票的购买手续、允许分期付款;对于本企业的雇员，以优惠价格出售，并用无偿赠送少量股票等办法，最大限度地吸收国民参与，从而既增加购买国有股资金来源，又保证国有股出售时的公平性。而英国公众对国有股购买热情经历了一个从观望到支持的过程。在1984年以前，国民对国有股出售普遍冷淡，到1984年英国电信公司上市时，公众热情突然高涨，公司25万雇员中有96%的人购买了股票。1992年，瑞典政府决定将其所属企业逐渐私有化，实行股份制。这些企业包括瑞典国有工业集团(Procordia)、瑞典电讯管理局(Televerket)等瑞典国内排名前100位的大型企业，这些企业所属员工约有20万人，享有优先认购权。
我国钢铁上市公司面临三大问题
问题一：股权过度集中于某一个股东手中。
适度集中的股权有利于股权治理作用的发挥，而股权过于分散所产生的治理成本往往大于其治理收益。我国有21家钢铁上市公司第一大股东持股比重超过50%，即第一大股东处于绝对控股的地位。
问题二：机构股东欠缺。
机构股东对于维护资本市场的稳定、有效进行公司治理、保护全体股东的合法权益有十分重要的作用。机构股东持有的股票份额一般都较大，当公司经营业绩不好时，并不会轻易地将手中的股票卖出;但是一旦他们决定出售股票，仅出售行为本身，就会给股票市场造成巨大的冲击，这就在客观上迫使机构股东长期持有股票。所以，机构股东对其投资的公司不能单纯地通过股票的转让来进行治理，而是要在公司治理中发挥实际作用。目前我国钢铁上市公司机构持股比例平均只有2.22%，这么小的比例对公司的经营基本上起不到任何监督作用。
问题三：股东回报率偏低。
很多上市公司作为理性经济人，在相关制度尚不健全的情况下，把资本市场当作圈钱的渠道，不仅通过上市获得巨额资金，而且通过配股、增发等方式进一步融资，在回报投资者方面却格外吝啬。与此形成鲜明对照的是，绝大部分业务集中在国内但在海外上市的我国公司，通常给予海外股东大量的现金分红。截至2008年，中国石油公司在美国上市融资不过29亿美元，上市4年海外分红累积高达119亿美元。我国仅中国石油、中国石化、中国移动、中国联通4家公司4年海外分红就超过1000亿美元，却极少对其大股东———国家分红。因此，对国有上市公司的利润上缴提出强制性要求，并将其纳入国有资本经营的刚性预算，有助于引导上市公司对包括国家股在内的所有股东分红，破解中国式资本市场的分红困境。
股权过于集中带来两大负面影响
我国钢铁上市公司现有股权结构不仅导致上市公司董事会、监事会受制于大股东，而且无法充分发挥其管理与监督职能，其产生的负面影响主要体现在以下两个方面：
阻碍中小股东行使正当权利
当股权过度集中时，特别是第一大股东居于绝对主导地位，会抑制中小股东对公司治理的积极性，也容易损害中小股东的利益。中小股东对公司的治理常常通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式体现。
“用手投票”主要是通过选举权、投票权进行公司治理，我国选举权和投票权实行的是“一股一票”制。在不实行累积投票的条件下，钢铁上市公司中第一大股东居于绝对主导地位，自然拥有绝对的选举权和投票权;其他股东持股比重太小，根本无法实现“用手投票”的权力。
“用脚投票”主要是通过股票的自由转让对公司进行治理，股东通过自由买进和卖出股票来影响股票价格，以此反映公司的经营业绩、约束经营层。假使因股东出售股票对股价产生了很大影响，由第一大股东任命的经营层也不会面临被解雇的危险。中小股东通过“用脚投票”对我国钢铁上市公司治理所产生的作用极低。
现代企业制度的主要特征之一是两权分离，但这种委托代理关系助长了董事、高管等代理人成为事实上的内部控制人，其自身利益最大化的目标极有可能与国有股东的利益相悖，从而引发挤占甚至侵害所有者利益的道德风险。
为公司控制权的转移设置了壁垒
控制权的转移是维护股东利益、约束经营层的有效手段，控制权能够转移的前提是有分散或相对分散的股权结构。在股权过度集中的条件下，即使公司股票价格下跌，如果公司的大股东不出售股票，收购就不会发生;即使大股东出售了股票，收购者也难有实力购买更多的股票。我国第一大股东持股比重超过50%的钢铁上市公司有21家，在现有股权结构下，没有可能成为任何公司的潜在收购对象。因而，第一大股东的绝对控股地位抑制了企业控制权的转移。
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