宏观面利好支撑 铅价短期或小幅震荡上涨

8月下半月以来，金属板块出现了反弹，其中铅价的
表现偏强。沪铅指数在8月底上扬至15250一线，已十分接近6月份以来15279的区间上沿。这
为短期基本面与宏观面呈现的利好因素所推动，那么，铅期价能否有效突破上方压力位，将
最终取决于终端需求端的实质性改善。
   国内经济回落态势不改，政策力度低于预期
   多项数据显示，国内经济回落态势不改。8月中国汇丰PMI初值为47.8%，较7月终值
49.3%回落了1.5个百分点，已回落至金融危机以来的最低点。同时，8月中国官方制造业采
购经理人指数为49.2，比上个月下降了0.9个百分点。8月官方制造业PMI跌至9个月新低，且
为去年11月来首次跌破50一线的荣枯分水岭。此外，近几个月国内工业增加值增速也明显放
慢，呈现个位数增长，其中7月份的工业生产增速继续回落至9.2%，表明了中国经济仍处于
筑底之中。面对国内疲弱的经济态势，市场对于国内宽松政策的期待越来越强烈。但8月下
半月以来，国内政策出台却明显低于市场预期，央行巨额的逆回购操作使得降准措施一再延
后。由此也可知，在国内经济处于结构化调整的压力下，上层对于经济下滑的容忍程度在增
加。
   终端需求尚难实质性好转，中端铅酸蓄电池高产量增速将放缓
   7月，国内汽车产、销量分别为148.90、137.94万吨，环比分别下降了12.21%、
12.56%。主要由于7、8月为汽车传统消费淡季，导致汽车销售量下降，而7月下旬部分汽车
企业开始实施检修减产，被动应对需求的回落。1-7月汽车产、销量累计分别达到1176.40、
1097.94万辆，累计同比分别为8.42%、3.56%。产量增长规模已超过了国内的需求增长，目
前汽车行业的库存压力较为凸显。预计8月份国内汽车产量相对7月仍有小幅下降的可能。而
销量或维持7月的大致水平。摩托车方面，1-7月累计产量为1427.7万吨，累计同比为-
5.46%，延续前期的负增长态势。而电动车上半年的产销数据也较为低迷。上半年电动自行
车总销量低于700万辆，与去年上半年的830万辆相比，大幅减少了近15%。而7-9月虽然为电
动自行车的生产旺季，目前暂未录得7月份数据，但预计今年旺季不旺，与上半年相比增长
有限。那么，进入9月后，随着汽车、摩托车行业季节性淡季的结束，以及电动车行业生产
旺季的延续，预计精铅整体终端需求有所回升，但回升幅度或难以乐观。总的来看，在整体
宏观经济放缓的背景下，终端需求尚难实质性好转。
   从精铅的主要中端需求--铅酸蓄电池的表现来看，7月铅酸蓄电池产量为1488万千瓦
时，同比增加47.81%，环比下降11.60%。1-7月，铅酸蓄电池累计产量9674.2万千瓦时，累
计同比为22.89%。从7月份数据来看，铅酸蓄电池产量同比增幅放缓，且环比回落，主要是
受汽车行业季节性淡季的影响。那么，去年铅酸电池行业整治后今年产能重新投放，从而使
得今年2月份以来铅酸电池产量明显地释放，至7月，累计增速仍维持在20%以上。但从我们
对下游终端的分析来看，终端需求的跟进有限，故我们担忧铅酸蓄电池也面临着销售不佳与
库存高企的压力。因此，我们预计后期蓄电池的产量还维持较高位，但增速或将放缓。
   精铅冶炼行业已现亏损现象，精铅产量或缓慢放缓

   7月我国精铅产量42万吨，当月同比增加18.64%，环比下降8.50%。1-7月精铅累计产量
268.2万吨，累计同比0.94%。7月数据显示精铅产量由于季节性因素环比出现了小幅回落，
但仍处于较高位置，与往年同比，今年7月产量增幅较明显。根据我们对部分冶炼铅上市公
司财务报告的考察可知，部分企业精铅的生产经营已出现了一定幅度的亏损。那么，在精铅
行业整体盈利水平不佳的情况下，预计后期精铅的产量或有缓慢放缓的可能。而这将利于精
铅供需面的改善。但预计还需经历较长期的过程。
   精铅显性库存偏低，LME铅注销仓单飙升
   从铅的交易所库存情况来看，铅的库存压力较小。铅库存自11年9月份以来持续回落，
至8月24日，SHFE铅库存为1.83万吨，较7月底下降了近6千吨，目前处于较低水平。8月份
LME铅库存也缓慢下降，至8月29日，为31.26万吨，较7月底减少了1.5万吨左右。而注销仓
单/库存在7月中旬触底回升后，8月上半月略有回落，而下半月，再次出现了上升，且上升
势头十分迅猛，注销仓单/库存从8月15日的9.9%骤升至8月28日的24.4%，主要为马来西亚、
新加坡及美国地区注销仓单大幅上升所致。亚洲地区注销仓单的明显增加，助推了8月下半
月铅价尤其是LME铅价的偏强表现。
   短期粗铅供应出现偏紧状况，国内精铅现货维持小幅升水态势
   沪铅期价与上海铅现货价的走势来看，8月铅现货价相对期价延续了6、7月小幅升水状
态，这一方面由于铅酸蓄电池产量仍维持在相对高位，对铅现货价继续形成一定的支撑。另
一方面是8月下旬冶炼企业自产粗铅出现了暂时性短缺，原先出现此情况时，将转向纯粗铅
生产企业采购，但今年由于纯粗铅企业受环境、成本过高等因素限制导致关停较多，从而造
成了中间产品粗铅供应不足的现象。而第二个原因也推动了铅期价在8月后期表现偏强于锌
期价。那么对于粗铅供应紧张的情况是否将在9月份期间持续，后期我们将继续关注此情况
的进展。
   美国QE3预期再起，而欧洲三季度经济下滑几乎成定局
   近期美国初请失业金人数再度走高，其8月失业率再度上涨概率大幅增加。房地产成、
新屋销售虽出现了一定的反弹，但整体弱于市场预期，房地产的复苏依旧处于弱复苏。而7
月耐用品订单则大幅超过市场预期，结合近一个月的零售数据看，美国消费在经历二季度的
回落后，三季度重新焕发出活力，但能否对三季度经济形成有效支撑，还需观测其延续性。
那么，美国在好坏兼并的数据前行，QE3的也再度成为市场关注焦点。8月31日伯南克在美联
储年会上并未承诺QE3，但通过阐明经济的疲软状态，并明确美联储意图采取有力行动和其
拥有的政策工具，伯南克进一步提高了9月行动的预期。近期我们将关注9月13日FOMC会议中
关于QE3的进一步动态。
   欧洲方面，8月欧元区PMI数据显示，欧元区整体经济十分低迷，三季度经济继续衰退的
概率较大。而德国国内关于欧洲央行政策以及希腊紧缩计划的态度分歧增加，德国国内部分
势力支持欧洲央行购买债券计划，对希腊紧缩计划也有松口的迹象，但是德国央行和德国财
政部的态度始终强硬，这预计随着9月的临近，德国内部的政治博弈亦会加剧。不过，市场
对于9月份欧债方面克服一些分歧最终平稳过渡的预期有所增加。
   
   综上所述，近期外围宏观方面出现了一定的利好预期，以及短期国内粗铅供应偏紧，
LME铅注销仓单量飙升、铅显性库存水平较低等，对8月下半月来铅期价形成了较明显的支
撑，但这些因素或还不足以支撑铅价的持续反弹并突破。我们认为，铅价的反弹突破最终要
看下游终端汽车、电动自行车等行业景气度提升带来的需求增长，因此，9月份下游需求能
否从7、8月的困境中逐渐好转，为关键所在。总的来看，铅价短期表现或振荡略偏强，并关
注其区间上沿的表现。