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两起收购案例对钢铁企业并购整合的启示
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在目前全球钢铁行业激烈竞争的态势下，我国钢铁企业一方面要避免被收购，另一方面要积极充当收购方。本文将通过对比分析两个实施方式不同、结局不同的收购案例，探讨我国钢铁企业如何在全流通…
在目前全球钢铁行业激烈竞争的态势下，我国钢铁企业一方面要避免被收购，另一方面要积极充当收购方。本文将通过对比分析两个实施方式不同、结局不同的收购案例，探讨我国钢铁企业如何在全流通时代取得收购与反收购的成功。
一、米塔尔并购安赛乐、
鄂武商控股权之争案例简介
2006年6月，拉克希米·米塔尔以250亿欧元(约合343亿美元)并购全球第二大钢铁集团安赛乐(Arcelor)钢铁公司，成就了“恐龙级”的安赛乐米塔尔钢铁集团，举世震惊。这是国际资本市场绝无仅有的行业老大并购行业老二，使得世界范围内那些排名靠前的钢铁巨头也纷纷寻求反并购的策略，唯恐成为米塔尔下一个并购目标。
2006年4月浙江银泰系作为武汉国资(鄂武商的第一大控股股东)2005年引进的战略投资者，在鄂武商股权分置复牌当天举牌购进鄂武商流通股，并宣称为鄂武商第一大股东，随后向证监会提交鄂武商收购的申请资料，鄂武商控股权争夺战正式拉开序幕。随后浙江银泰系与武汉国资系交替宣称自己是第一大股东，进行了一系列较量。这次股权争夺发生在全流通之后，争夺的焦点是控股权，与当年香港九龙仓股权争夺非常类似，堪称内地股东第一次真正意义的股权争夺战。2006年10月武汉国资系通过联合一致行动人，仍然坐在第一大股东交椅上，并且控制着鄂武商。
以上这两个案例分别涉及国际钢铁行业跨国并购及国内商业领域行业收购的案例，前者在2006年国际资本市场及全球钢铁行业引起广泛而深远的影响；后者在2006年开始的中国股市全流通时代，国字号大股东维系控股地位及控制权、国内商业领域在外资商业大举进入的背景下如何生存与发展壮大有着非同寻常的借鉴意义。
二、两个案例的比较分析
(一)这两起并购案例的相同之处
1．目标企业都是业绩优良、价值较高的企业
收购企业是基于其自身发展战略确定了收购目标，兼并收购的动因都是实施企业进一步发展壮大的战略，加强对市场的控制力。
安赛乐在被购并之前是世界排名第二的钢铁企业，拥有先进的钢铁生产技术，其产品主要是高科技含量的高附加值产品。米塔尔兼并安赛乐是为了进一步壮大其钢铁王国，进一步加大全球钢铁行业原料市场的话语权和钢铁产品的定价权。
鄂武商地处九省通衢的商业重镇武汉，占据商业黄金地段，是武汉市乃至中南地区百货业的翘楚，引导百货卖场的潮流。银泰系争夺鄂武商控股权也是为鄂武商优越的地理位置和发展前景所吸引，希图控制鄂武商为其百货业布点中南地区，是其实施发展战略的重要步骤。
这两起并购均为横向并购，并购目标是行业内业绩比较优良的企业，目前这种“强强联合”的并购案例逐渐增多，尤其在国际钢铁行业中正成为一种趋势。并购目标已从以往选择业绩较差的、濒临破产企业升级到选择行业内较好的甚至比自身更有优势的企业。
2．安赛乐和鄂武商的股权分布比较分散
安赛乐的股权分布极为分散，其最大股东卢森堡政府持股比例也只有5．46％，其他投资者所持比例更小，没有绝对或相对的控股股东。
鄂武商在股权分置改革前，第一大股东武汉市国资委的持股比例为29．75％，第二大股东银泰系持股比例为13．11％，其他股东均不到5％。在股权分置改革后，武汉市国资委股权比例下降到17．23％，银泰系则通过二级市场购买和大宗交易等方式，以及股改所获赠股，股权比例达到18．11％(含银泰系控股子公司华汉投资所持的2．43％，但股权转让手续未办)。
股权分布较为分散，没有绝对或相对的控股股东，这对收购方实施收购是极为有利的前提，可极大提高收购成功率。
(二)这两起并购案例的不同之处
1．股东对于被并购的态度不一样
在整个并购过程中，米塔尔的并购行为并没有受到安赛乐股东的强烈反对，因为任何股东都不能单独控制安赛乐，当米塔尔的出价逐渐达到股东的期望值后，股东们接受了米塔尔的收购要约。
武汉国资系作为鄂武商的控股股东，无论如何也不愿意丧失第一大股东地位，失去对鄂武商的控制权，这是由于商业对武汉地区经济发展举足轻重，商业的命运关系到地方的“国计民生”，在相当长的时间内国有资本必须掌控核心商企发展的主导权，因此对于被收购是绝对反对和抵制的。
原有股东尤其是原有控股股东对被收购的态度，直接决定了收购的难易程度。
2．采取的收购模式不同
米塔尔采取换股加现金支付的并购重组方式，安赛乐原有股东所持有的安赛乐股票换为新安赛乐米塔尔钢铁的股票，原有的米塔尔和安赛乐均注销，成立新的安赛乐米塔尔公司，据2006年7月26日公布的结果，安赛乐12股折合米塔尔钢铁公司13股，或150欧元。安赛乐所有股票相当于合并后的安赛乐米塔尔钢铁公司50．5％股份，米塔尔家庭拥有43．6％股份和否决权。安赛乐原有股东持股权分散，对米塔尔家族而言，仍是安赛乐米塔尔公司的最大股东，并拥有否决权，完美实现合并与控制。
银泰系则采取单纯增持股份的收购方式，首先以鄂武商战略投资者身份获得鄂武商股份，其次在二级市场购买鄂武商股份、受让原有小股东股份，最后向证监会申请收购鄂武商，但未获成功。股权分置改革后，银泰系在持股18．11％(含华汉投资持股2．43％但股权转让手续未办)、武汉市国资委持股17．23％的情况下，声称自己是第一大股东，导致与武汉国资关系破裂。一系列较量后银泰系及其一致行动人持股比例为17．81％，并向鄂武商董事会派驻一名董事，而武汉国资系及其一致行动人持股比例达22．68％。
换股加现金支付方式是现今国外企业并购的主要模式，一般来说，并购实施后，原有的收购方与被收购方都注销，成立新公司，新公司股东是原来两公司的股东。但收购方原有股东对新公司仍有控股权，而被收购方原股东则对新公司没有控股权。与单纯增持股份相比，其所需的资金少，对收购者的资金压力及资金风险小。
实施单纯增持股份，收购完成后，原有的收购方企业与被收购方企业均存在，仍以两个独立的公司经营，但收购方原有股东获得对被收购公司的控股权，而被收购方原股东则失去对公司控股权。单纯增持股份无论是从二级市场收购还是要约收购，都让被收购方管理层及原有股东感到极大不安，由于二级市场价格极易受消息影响而飙升，而且在受到抵制后收购成本会进一步增加，对收购者资金压力及风险也会增加。
3．被收购方或被合并方实施的反收购手段不一样
安赛乐在股东基本没有实际控制力的情况下，主要由高管层来阻止收购，采取了劝说原有股东、承诺提高分红、对收购者诉讼及寻找白衣骑士等手段，但最终未获成功。同时米塔尔在兼并后没有接管安赛乐原有高管。
银泰系的收购使鄂武商原有股东及高管普遍感到极大威胁，受到鄂武商最大股东和高管层的一致抵制，先后采取了寻找“一致行动人”、修改有关条款、成立武商联等反击，虽然异常危险，但绝处逢生，武汉国资系保住了对鄂武商的控制权。
实施反收购在股东和高管层联合的情况下可使成功的几率加大。
4．两起收购案结局不同，对目标企业的影响不一样
米塔尔并购安赛乐基本达到目的，兼并完成后安赛乐米塔尔钢铁集团在全球27个国家和地区拥有61家钢铁厂，年产钢1．2亿吨，约占世界钢产量的10％以上，销售额达560亿欧元。预计2015年起钢产量将达1．5亿一2．2亿吨。从米塔尔以前并购其他钢铁企业的成功实践以及目前安赛乐米塔尔集团的现状，此项并购将产生极大的管理协同效应，实现并购设想的良好预期。
银泰系成为鄂武商第二大股东后，打破了第一大股东以往在股东大会、董事会“说了算”的局面，鄂武商的发展既未能按照第一大股东的战略意愿发展，也未能按银泰系战略意愿发展，两大股东明争暗斗没有停止过。2006年9月2 1日，鄂武商第二大股东银泰系自行召集一次临时股东大会，是中国证券市场建立后首次由第二大股东自行召集并召开的股东大会，并提出三项提案：④免除少数股东(武汉市国资委一致行动人)派出的董事；②增选银泰系周明海为董事；③向武广提租。每一条提案都是武汉市国资系所反对的。三项提案的最终表决结果是：第一项提案未获通过，第二项提案被否决，第三项提案向武广提租案以微弱多数通过。2007年4月，银泰系成功向鄂武商派驻董事。6月武汉市国资委欲对所控制的武汉市3家商业上市公司进行资产业务重组，鄂武商业务发展所需资金通过定向增发进行融资。但事前没有表示反对的银泰系在股东大会上投了弃权票，导致提议被否决。两大股东内斗对鄂武商发展明显不利。
三、以上两案例对钢铁企业的启示
(一)收购方要保证收购成功率应注意的问题
1．在确定收购目标时，目标企业除满足股权分散的前提条件外，更应充分认识被收购方原有控股股东的意图，如果目标企业原有控股股东在任何情况下都不愿失去控股地位，必然导致收购与反收购的双方进行一轮又一轮的股权争夺战，最终股价上涨，收购成本加大，收购成功率下降。
而在跨国兼并收购中，除此外还要考虑目标企业相关利益国(包括目标企业所在国、目标企业实际控制人或股东所属国)对来自境外兼并收购的各种限制，如收购领域、收购程度；对出口限制，尤其是资源性产品出口限制；以及垄断的调查。对这些限制的考虑可能使此项收购活动直接在决策可行性研究阶段就被否决。
2．收购模式的选择上，可以考虑采用换股加现金支付的并购方式，这种模式资金压力小、成功率高，但并购后收购方企业和目标企业都会解散，并联合成立新的企业，所以收购方企业控股股东必须能保证在并购后企业仍能保持控股地位。
3．对目标企业原有股东、高管及相关人员应该有一定的安抚政策，这既可减少并购的障碍，也可减少并购僵持阶段对目标企业生产经营的影响。钢铁企业的并购，尤其应该使并购活动得到当地政府的理解和支持。由于国内钢铁企业往往是当地国资控股的，是当地财政税收的主要来源，负担着解决当地就业问题，承担着一些社会职责，为当地政府所倚重。如果想通过“恶意收购”来达到收购目的，没有对当地政府的一系列承诺，势必会遭致当地政府的抵制，即使收购成功，也会给企业日后经营带来障碍。
(二)对被收购方的启示
1．全流通时代，股权分散将导致上市公司处于被收购地位，尤其是优质的、市值被低估的上市公司，极为分散的股权为收购者创造了良好条件，收购方成本低、困难少而且成功机率大。
2．反收购方要避免成为收购目标，保证反收购成功，需要事先制定反收购策略，建立反收购机制。成为被收购对象不外乎是股权极为分散，或规模很小，或市值很低，反收购的策略可围绕这几种情形部署：
(1)全流通后，无论是央企还是地方国资作为上市公司控股股东，不可失去控股地位，应根据整个上市公司股权分布情况，合理确定保持控股权的最低持股比例，无论在增发、发行可转债，都必须考虑持股比例警戒线。
(2)对公司章程进行相应修改，增加反收购条款。
(3)采取合理的方法使股价保持在高位，增加收购者的收购成本。
(4)适当采用收购兼并的增长策略。防止因规模较小被收购，则需要在有一定的经济实力时，积极寻求收购兼并的增长策略。收购兼并是短期内迅速扩大经营规模的极佳途径，经营规模扩大同时伴随核心竞争力的增强，企业市值也会相应提高，防止被收购才会有保障。
(作者单位：武汉钢铁(集团)公司计划财务部)
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